医疗器械产业逻辑

2017 年医疗器械全球市场容量 4050 亿美元，全球增速 5.6%，目前 TOP10 的市占率达到39%，最大市值的公司美敦力，当期市值超过 1200 亿美元，估值 25 倍(TTM)，2017 年销售额接近 300 亿美元，而中国最大的医疗器械公司迈瑞医疗 2018 年登陆 A 股。

我们看到迈瑞医疗 2018 年销售收入 137.5 亿人民币，归母利润增速 43.65%，百亿体量仍然有惊人的增长，自 2015 年医疗器械增长落入冰点后，市场对医疗器械发展过于悲观;

除去一些短期的客观因素，我们非常看好中国民族高端医疗器械的发展前景，尤其在 2017 年 10月开始，国家政策对于高端医药和器械制造业的支持，里程碑事件持续成为支撑中国医疗产业发展的长逻辑。

从政策角度:

1.创新医疗器械支持力度自 2017 年 10 月开始新纪元;

2.中美贸易摩擦，以及进出口贸易的不确定性，将促进国家积极支持自主研发创新;

3.国内器械公司从产品、人才、资金、研发和渠道实力、品牌等方面的积累程度来看，已经有一批优秀的国产医疗器械公司浮出水面，甚至进入资本市场，具备国产替代的基础;

4.国产医疗器械的各地政府支持文件，包括各地招标采购等。

5.2015 年开始的分级诊疗，目前已经接近 300 个试点城市，2018 年医疗部委人员的变动，将持续高效推动分级诊疗的医改政策。

从行业角度:

1.医疗器械市场巨大，2017 年全球约 4050 亿美元，中国市场约 4450 亿人民币，全球增速为 5.6%，而中国未来 5 年增长约为 15-20%。随着老龄化的不断加剧，对于医疗器械的需求依然保持旺盛;

2.目前中国医疗器械国产占比较低，除个别细分外，大部分进口占比较高，具有较大的替代空间;

3.随着准入政策的趋严，对临床数据核查的高要求，医疗器械也在供给侧改革，有助于集中度的提升，未来龙头的盈利状况改善。

从企业发展角度:

1.医疗器械细分子行业众多，需要选择空间大、前景好的细分赛道，再选择好的赛车手;

2.不同医疗器械商业模式不同，可分为设备/系统/耗材三种类型;设备型产品的盈利周期较短，推出重磅产品，如果为相对空白市场能够迅速放量，后续不断推出新的升级产品，自我替代或者进口替代都会保持稳健的增长;

系统型产品，后续产品的持续上量取决于前期导入的结果，设备装机的情况决定了后续盈利的空间，设备稳定后，可不断推出新的耗材项目而持续保持高利润增长;耗材型产品，需要不断推出新的产品，进口替代。

3.医疗器械公司子行业空间不足，大格局需要外延式的发展，跨界不易，因此具有较强的产业整合能力的企业，将有更广阔的空间。

本身具备平台价值(生产平台、研发平台、销售平台、质量体系平台)的企业将具有更强的先发优势，由于平台体系的搭建非一朝一夕的努力可以完成，因此医疗器械竞争格局相对固定。

从估值和空间的角度:

医疗器械是高度技术集中型的行业，美股成熟市场的器械估值相对增长(PE/G)平均为 2-3(医药为 1-1.5)，中国医疗器械市场的人口红利、需求基础都比欧美具有更大的潜力，理应给予更高的估值。

目前美股医疗器械巨头美敦力市值超过 1200 亿美元，而中国最大的器械公司迈瑞医疗仅为 1500 余亿人民币(约 220 亿美元)，大水出大鱼，具有超级大公司出现的可能性。

1. 全球视角看中国医疗器械的空间和增长

根据 EvaluateMedTech 预测，2017 年全球医疗器械市场容量约为 4050 亿美元，2017-2024年 CAGR 为 5.6%，预计到 2024 年，市场容量约为 5945 亿美元。

根据中国医疗器械行业协会统计，2017 年中国医疗器械市场容量为 4450 亿元，同比增长 20%，预计未来 5 年复合增长中枢为 15-20%，远超全球增长。

从市场空间来看，随着中国老龄化加剧的趋势，对于医疗设备的需求将会有增无减。

早期国内医疗器械从家用市场，发展到医用市场，由低端耗材发展到高端医疗设备，中国医疗器械的进步令人咋舌，在部分高端器械领域，中国已经基本完成了进口替代，如 X 射线设备的 DR(万东医疗)，心血管支架(乐普医疗)等细分，国产占比较高。

日本医疗器械企业更聚焦于光学设备、精密设备，比如为人熟知的东芝、日立、奥林巴斯、岛津等企业，而耗材产品是比较薄弱的，日本的骨科、支架等高值耗材，几乎在全球看不到他的身影，只有体外诊断类的产品，会有 Sysmex、Denkasiken、Mitsubishi 等企业涉及，但是日本大多是大型财团性质，医疗只是其中很小的部分，其投入和更新都是无法和欧美企业相比的。

日本最大的医疗器械公司奥林巴斯排在全球 17 的位置。

而美国是更为市场化的市场，仪器和耗材均衡发展，从产品的角度，我们认为更具有可比性。根据人口老龄化阶段，最大器械公司的销售产值，消费支出比例等角度来分析，中国医疗器械发展阶段处于美国 20 世纪 80 年代。

人口老龄化阶段处于美国 20 世纪 80 年代。2017 年中国 65 岁以上人群占比约为 11%，处于美国 1980-1985 年阶段，老龄化的加剧，将刺激对于健康产品的需求，而在这个阶段，美国也出现了医疗支出捉襟见肘的状况，而商业保险、MHO 等也是在此阶段快速发展。

在 20 世纪 80 年代，美国消费结构医疗占比首次超过食品。这个阶段的居民个人消费结构，医疗占比首次超过一直排在首位的食品。从该阶段之后医疗保健消费占比持续走高。

受益于人口老龄化，美国医疗器械产业进入快速发展阶段。

90 年代美国医疗器械市场增长约为 14.3%，而美国龙头美敦力在 1990 年销售收入约为 9 亿 USD，而在 1999 年收入已经超过 40 亿 USD，90 年代中期的收入与中国目前最大医疗器械公司迈瑞医疗可比，而 90年代中后期美敦力收入开始呈现出后高歌猛进的发展。

美敦力股价从 1990 年的 1.43USD(1990.1.2 收盘价)达到 2018 年的 90.96USD(2018.12.31 收盘价)，28 年复合收益达到16%，复利的魔力在于此!

相比而言，基于中国的人口基数、经济发展速度，过去 10 年中国医疗器械市场复合增速约为 24%，中国的医疗器械市场空间将具有比美国更大的潜力，同时由于全球化进程和科技的融合，过去这些年中国医疗器械的发展进程大大缩短。

美敦力用 50 年时间完成了从 0到 10 亿美元的销售额，中国的迈瑞用 16 年时间完成了从 0 到 10 亿美元的销售额，在中国技术的迭代也呈现出摩尔定律，因此中国医疗器械优质龙头企业理应享受高估值。