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今天我们一起梳理一下迈瑞医疗，公司主要从事医疗器械的研发、制造、营销及服务，始终以客户需求为导向，致力于为全球医疗机构提供优质产品和服务。公司主要产品覆盖三大领域：生命信息与支持、体外诊断以及医学影像，拥有国内同行业中最全的产品线，以安全、高效、易用的“一站式”整体解决方案满足临床需求。

在生命信息与支持领域，公司产品包括监护仪、除颤仪、麻醉机、呼吸机、心电图机、手术床、手术灯、吊塔吊桥、输注泵、以及手术室/重症监护室（OR/ICU）整体解决方案等一系列用于生命信息监测与支持的仪器和解决方案的组合，以及包括外科腔镜摄像系统、冷光源、气腹机、光学内窥镜、微创手术器械及手术耗材等产品在内的微创外科系列产品。

在体外诊断领域，公司为实验室、诊所和医院提供一系列全自动及半自动的体外诊断产品，主要包括血液细胞分析仪、生化分析仪、化学发光免疫分析仪、凝血分析仪、尿液分析仪、微生物诊断系统等及相关试剂，通过人体的样本（如血液、体液、组织等）的检测而获取临床诊断信息。针对2020年突然爆发的新冠疫情，公司推出了灵敏度高特异性好的新冠 IgG/IgM 抗体检测试剂产品。

在医学影像领域，公司产品包括超声诊断系统、数字X射线成像系统和 PACS。在超声诊断系统领域，为医院、诊所、影像中心等提供从高端覆盖到低端的全系列超声诊断系统，以及逐步细分应用于放射、妇产、介入、急诊、麻醉、重症、肝纤等不同临床专业的专用解决方案。在数字X射线成像领域，公司为放射科、ICU、急诊科提供包括移动式、双立柱式和悬吊式在内的多种数字化成像解决方案。

目前，公司产品及解决方案已应用于全球190多个国家和地区。在国内市场，公司产品覆盖中国近11万家医疗机构和99%以上的三甲医院，包括全国知名的北京协和医院、上海市公共卫生临床中心、上海瑞金医院等。在国际市场，作为全球领先医疗机构的长期伙伴，如梅奥诊所、约翰·霍普金斯医院、麻省总医院、克利夫兰医学中心的长期合作伙伴，公司已赢得美国、英国、德国、法国、意大利、西班牙等国家医疗机构的广泛认可。

全球医疗器械市场规模广阔，目前已进入稳定增长阶段。基于光学、电子、材料、生物技术、医药等相关基础学科技术成果的长期积累，全球医疗器械行业发展较早，且主要集中在美欧日等发达国家，其他国家医疗器械水平普遍较低。中国作为最大的发展中国家，虽然行业起步较晚但追赶势头迅猛，医疗器械行业正以较快的增速飞速发展中。2018 年，全球医疗器械市场规模高达 4482 亿美元，按照平均增长率约为 5%测算，预计 2024 年全球市场规模可达 6000 亿美元。

在全球医疗器械市场上，细分市场有医疗设备、高值医用耗材、低值医用耗材、体外诊断四大类。医疗设备子市场规模最大，达到 2205 亿美元，在整个医疗器械行业中占据了近一半份额，占比 49.2%。紧随其后的是高值医用耗材大类，市场规模为 977 亿美元，占据份额 21.8%。低值医用耗材，市场规模 717 亿美元，占据 16%的市场份额，位居第三。规模最小的体外诊断行业市场规模为 583 亿美元，份额为13%。

医疗设备子行业各项技术已经比较成熟，稳稳占据龙头地位。高值医用耗材、低值医用耗材通过长时间的市场发展和积累，市场份额也相对较大。而体外诊断行业由于发展时间较晚，目前占据市场份额最小，但发展势头迅猛，增速最快。尤其今年初新型冠状肺炎病毒疫情爆发带来的新冠病毒检测需求量暴涨，体外诊断技术在新冠检测中发挥了巨大作用，催生了许多体外诊断相关公司的涌现，各大医疗器械公司也顺势开辟体外诊断赛道，体外诊断行业得到迅速发展，预计未来市场份额将会进一步上升。

目前，全球公认的医疗器械领域龙头企业主要有美敦力（Medtronic，美国）、雅培（ABBOTT，美国）、赛默飞世尔（Thermo Fisher Scientific，美国）、费森尤斯(Fresenius,德国)、BD（Becton, Dickinson and Company，美国）、史赛克（Stryker，美国）、波士顿科学（Boston Scientific，美国）、强生（Johnson & Johnson，美国）、罗氏（Roche，瑞士）、贝迪医疗（Brady，美国）、通用电气 GE（General Electric ，美国）、飞利浦（Philips，荷兰）、西门子（Siemens，德国）、希森美康（SYSMEX，日本）等。

我国医疗器械行业较之于欧美等国起步晚，在全球市场中无论是体量还是市场份额都小于欧美日等发达国家和地区，正处于不断缩小差距的进程中。进入 21 世纪以来，随着我国医疗卫生条件的不断提高，人均寿命延长，人口老龄化趋势凸显，医疗需求迅速增加。同时，在中国经济高速发展的大背景下，我国居民的人均可支配收入的不断增加，人均卫生费用逐年提高。新医改相关举措及医疗器械利好政策的持续推出，也使得医药卫生行业得到快速发展。2020 年初突如其来的新冠疫情爆发，更是加大了国家及公众对于医疗以及医疗器械行业的关注。疫情爆发在短时间内快速催生了大量需求，极大促进了医疗器械行业的发展，2020 年医疗器械行业整体业绩再创新高。总体上看，我国医疗器械行业正在蓬勃发展，市场规模稳步增长中。

2014-2019 年，我国医疗器械市场规模持续扩大，5 年时间内已实现近 4000 亿元的增长。从增速上看，年增速平均维持在 20%左右，远超全球市场 5%左右的增速，预计未来我国与全球医疗器械市场规模的差距将会逐步缩小。

国内医疗器械各子行业市场占比情况与全球市场大体类似。2019 年，医疗设备子行业拥有过半的市场份额，占比为 56.79%；其次是高值医用耗材子行业，市场份额为 19.78%；紧接着是低值医用耗材，市场份额为 12.14%；占比最小的是体外诊断子行业，占据 11.39%的市场份额。

我国医疗器械行业国产化率仍然较低。欧美日等发达国家相关基础学科实力雄厚，基础研究产业化开发经验丰富，已在医疗器械领域积累了一批先进的技术经验。且国外医疗器械行业发展历程较长，部分龙头企业已在业内积累了良好的口碑，品牌优势明显。从 2018 年中国医疗设备市场占有情况来看，除监护仪类产品已基本实现进口替代之外，目前我国医疗设备线国产保有率较低，尤其在高端市场仍是以进口产品为主，进口替代市场广阔。

迈瑞医疗作为国内医疗器械行业龙头公司，拥有医疗器械行业最全产业链布局。随着公司产品线、生产规模不断扩大，产品边际成本下降，规模效应逐渐形成，成本优势逐渐显现，全产业链布局形成的强协同效应也会进一步降低产品成本。随着新医改进程的深入推进，成本优势在市场份额的抢占中占据越来越重要的地位。

综合优质的产品技术以及成本优势，迈瑞医疗形成了显著的进口替代优势。预计未来五年，血球将逐步实现进口替代；同时，监护线里的其他产品也在往进口替代的方向努力，目前部分产品离国内市场份额第一的目标距离已经非常近。超声和发光在进口替代上市场广阔，这也是公司目前极力发展的强势业务。

一、医疗器械龙头

迈瑞医疗成立于1991 年；2000 年后开始扩展海外业务，开拓海外销售渠道；2006 年成功登陆纽交所；2008 年收购美国监护仪公司Datascope，开启内生外延并行发展模式。2013 年收购美国 Zonare 医疗系统集团，进入高端超声领域，在体外诊断领域收购了普利生；2016 年公司管理层发起私有化收购，并于2018 年在国内创业板重新上市。

二、业务分析

2015-2020年，营业收入由80.13亿元增长至210.26亿元，复合增长率21.28%，20年同比增长27.00%，2021Q1实现营收同比增长21.93%至57.81亿元；归母净利润由9.10亿元增长至66.58亿元，复合增长率48.89%，20年同比增长42.24%，2021Q1实现归母净利润同比增长30.59%至17.15亿元；扣非归母净利润由13.40亿元增长至65.40亿元，复合增长率37.31%，20年同比增长41.70%，2021Q1实现扣非归母净利润同比增长35.35%至16.96亿元；经营活动现金流由20.24亿元增长至88.70亿元，复合增长率34.38%，20年同比增长87.85%，2021Q1实现经营活动现金流同比下降21.79%至11.11亿元。

分产品来看，2020年生命信息与支持类产品实现营收同比增长54.18%至100.06亿元，占比47.59%；体外诊断类产品实现营收同比增长14.31%至66.46亿元，占比31.61%；医学影像类产品实现营收同比增长3.88%至41.96亿元，占比19.96%；其他类产品实现营收同比下降24.87%至1.33亿元，占比0.63%；其他业务实现营收同比增长23.22%至4489.21万元，占比0.21%。

2020年公司前五大客户实现营收13.77亿元，占比6.54%，其中第一大客户实现营收6.36亿元，占比3.02%。

三、核心指标

2015-2020年，毛利率由62.22%提高至17年高点67.03%，随后逐年下降至64.97%；期间费用率由47.71%下降至21.16%，其中销售费用率由27.15%下降至17.18%，管理费用率由21.93%下降至4.27%，财务费用率由-1.37%上涨至17年高点2.39%，随后逐年下降至19年低点-2.46%，20年上涨至-0.29%；利润率由11.74%提高至31.67%，加权ROE由10.00%提高至17年高点47.00%，随后逐年下降至19年27.91%，20年提高至32.29%。

四、杜邦分析

净资产收益率=利润率*资产周转率*权益乘数

由图和数据可知，15-17年净资产收益率的提高是由于利润率、资产周转率和权益乘数共振提高所致，18-19年净资产收益率的下降是由于资产周转率和权益乘数的下降，20年净资产收益率的提高主要是由于利润率的提高。

五、研发支出

2020年公司研发投入同比增长27.04%至20.96亿元，占比9.97%，资本化2.26亿元，资本化率10.80%；截止2020年公司研发人员3070人，占比25.94%。

六、估值指标

PE-TTM 77.72，位于近3年70分位值上方。

根据机构一致性预测，2023年迈瑞医疗业绩增速在25.35%左右，EPS为9.96元，18-23年5年复合增长率26.64%。目前股价451.30元，对应2023年估值是PE 45.29倍，PEG 1.79。

看点：

迈瑞医疗作为我国第一，全球领先的医疗器械公司，龙头优势明显。公司目前在监护仪、血球分析仪、中低端彩超等产品技术上已经可以和国外尖端产品媲美，高端化学发光、自动化流水线、高端专科彩超等领域不断技术突破。