为什么看好医疗器械板块前景？

1. 核心增长逻辑清晰，成长确定性高

与制药行业相似，我们认为，在宏观层面，医疗器械板块将主要受益于以下 五个方面：

人口老龄化加深的大背景下，医疗器械产业作为治疗患者过程中的刚需 品，景气度有望持续提升；

人均收入增长的大背景下医疗需求升级、人均医疗开支有望增加；

医保扩围，患者支付能力提升，就诊意愿及人次随之上升；

我国药械企业研发和制造能力与国际龙头逐步缩小，进口替代趋势持续；

糖尿病、高血压等慢性病人口持续增加，相关检测与治疗设备渗透率将 逐步提升。

我们认为，医疗器械行业增长逻辑在未来 10-15 年的时间维度上将不会出现 太大变化，虽然部分国内收入占比较高的医疗器械企业中短期可能受到集 采政策以及资本投入的扰动，但医疗器械板块发展逻辑清晰，增长确定性高， 适合作为核心资产长线布局。

2. 人均医疗器械支出及器械/药品比例仍低，后续增长空间大

根据《中国医疗器械行业蓝皮书》，2020 年，我国医疗器械市场规模约 7,721 亿人民币，2016-20 CAGR 近 20%，行业整体仍维持较高增速 （vs 全球 2016-20 CAGR 约 6%）。

目前，我国人均医疗器械支出较低，后续增长仍有较大增长空间。根据灼识 咨询，2020 年我国人均医疗器械支出约 70 美元，器械占药品支出比例小于 1/3，而同期美国人均医疗器械支出约 500 美元，器械占药品支出比例约为 1/2，随着医疗需求升级，后续人均医疗器械支出以及器械/药品支出比例有 望逐步提升。

3. 政策明朗，有利政策带动医疗器械需求

2021 年 12 月国家工信部、卫健委等十个部门联合发布《“十四五”医疗装 备产业发展规划》，《规划》提出了到 2025 年，医疗装备产业基础高级化、 产业链现代化水平明显提升，到 2035 年医疗装备的研发、制造、应用提升 至世界先进水平等目标，并计划到 2025 年有 6-8 家企业跻身全球医疗器械 行业 50 强（根据 MDO 杂志发布的 2021 年度全球医疗器械公司百强名单， 我国暂无企业跻身全球 50 强）。目前，国家对于医疗器械行业的政策方向 明朗，医疗新基建、分级诊疗、进口替代、器械集采为政策主线，政策组合 有利于国产器械厂的销售增长：

1. 医疗新基建：增加医疗器械市场规模

我国新冠疫情虽得到有效控制，但也一定程度暴露出面对庞大人口基数时， 我国现有的医疗设备对于重大疫情防控救治能力仍不足，相关医疗设备相 对缺乏。2021 年政府工作报告中明确提出“扩大国家医学中心和区域医疗 中心建设试点”、“提升县级医疗服务能力”、“支持社会办医”等政策方 向。2021 年 11 月，国家卫健委发布的《“千县工程”县医院综合能力提升 工作方案（2021-2025）》明确提出要挑选 1,000 家县级医院在未来 4 年内 加强医疗设备建设及改造。此外 2020 年 5 月发布的《公共卫生防控救治能 力建设方案》提出五大建设任务，均有望刺激医疗器械需求稳步提升。

除了疫情带动的新基建需求外，我国医院数量也长期处于稳步上升期，2015- 20 年间，每年新增医院数量（含公立、民营）稳定在 1000-2000 家，且医院平均床位数持续增长，带来稳定的医疗设备及器 械购置需求。

2. 分级诊疗：提高医疗器械渗透率

2014 年，政府报告首次提出要健全分级诊疗体系，虽然已提出了一段时间， 但我国地域大、人口基数高，对于实现“小病不出村，大病不出县”的目标 仍有一定距离，分级诊疗体系后续仍有较大建设空间。2021 年，政府报告 中再次提及“加快建设分级诊疗体系”，政策带动各级医院，特别是基层医 院对于医疗器械需求上升，长期有利于医疗器械向基层医院的渗透。

3. 进口替代：提高国产医疗器械市占率

目前我国医疗器械国产化率整体约 33%。国家工信部发布的《中国制造 2025》 中提到，县级医院国产中高端医疗器械占有率计划 2025 年达到 70%，国产 核心部件国产化率达 80%。支持国产医疗器械替代进口产品的政策红利持 续释放，公立医院设备采购偏向国产化，且控费大环境下，器械的性价比日 益重要，对于性能相似的产品，国产器械相对进口器械有价格上的优势。

从地方监管政策看，各地对于推动进口替代同样较为积极。2021 年 6 月， 陕西省卫健委印发《预算单位政府采购进口产品管理办法》，对采购医用进 口产品将进行更加严格的审批，采购进口产品实行单位申报、专家论证、网 上公示、部门集中论证、财政审批执行五个环节。同月，云南省昆明市财政 局也印发《关于规范政府采购进口产品核准工作有关事宜的通知》，要求采 购单位不得歧视国产产品、规范采购需求。2021 年 8 月，广东省 10 部门联 合印发《广东省粤港澳大湾区内地临床急需进口港澳药品医疗器械管理暂 行规定》，提出临床急需进口医疗器械应当是属于临床急需、未获中国内地 批准注册的，且已注册产品无法替代的医疗器械，符合以上情况才能进口。

此外，广东省、浙江省、四川省还相继发布了进口产品采购清单，以广东 为例，广东省卫健委 2021 年 4 月发布的《2021 年省级卫生健康机构进口 产品目录清单》中，共 46 种医疗设备纳入进口产品清单，与 2019 年相 比，可采购进口的医疗设备数量减少了 86 种。

4. 医疗器械集采：部分品类价格承压，但加速进口替代

2018 年开始的药品集采，对我国制药板块产生了深远的影响，且目前在二 级市场上，整体而言，医疗器械板块对集采敏感度较药品更高，每有器械集 采的新闻传出，均对医疗器械板块走势产生较大影响。但需要指出，医疗器 械和仿制药的国产化率不同，我们认为对于医疗器械板块集采而言，并不应 过于悲观：

医疗器械细分板块众多，具体到公司层面集采影响难以一概而论：目 前，国家层面进行的医疗器械集采已进行了两轮，且均针对高值耗材， 两轮国家集采价格降幅均较大（第一轮冠脉支架集采平均降价 93%， 第二轮人工关节集采平均降价 82%），对主营高值耗材的企业造成了 较大负面影响。但医疗器械细分板块众多，具体到公司层面，集采的 影响难以一概而论。

目前集采重点暂时还集中在高值耗材领域，2021 年 9 月公布的《“十 四五”全民医疗保障规划》预计，2025 年国家和省级高值医用耗材集 中带量采购品种达 5 类以上，公立医疗机构通过省级集采平台采购高 值耗耗材占全部高值耗耗材金额的 80%，高值耗材经营企业的利润水 平将承压，但非高值耗材板块受到的影响则相对有限。

监管机构大概率会在降费和维护企业利润上寻求平衡。医疗器械集采 和药品集采存在差异，一方面我国制药行业毛利明显高于国际龙头 （我国制药龙头毛利率多在 80-90%区间（如恒瑞 1-3Q21 毛利率 86%， 翰森 1H21 毛利率 91%），国际制药龙头毛利率多在 60-80%区间，如 辉瑞 1-3Q21 毛利率 63%，默沙东 1-3Q21 毛利率 72%），若对标国际 药企毛利率水平，我国药物售价仍有下行空间，但我国器械板块龙头 与国际龙头间毛利率差距并不大（2020 年迈瑞毛利率 65% vs 美敦力 67%）。

为了保证企业有足够现金流进行研发投入，我们认为，政策制定者大 概率会在集采降价和保护企业利润间寻求平衡，对于医疗器械集采的 影响不必过于悲观。

大型医疗设备集采已存续多年：安徽、深圳均于 2021 年内进行了医 疗设备的集中采购，但需要指出，该类集采等同于招标采购，由政府 代表地区内医疗机构统一进行招标，该模式已进行多年，并非从近期 才开始的新模式。以安徽省为例，其于 2021 年 7 月发布了全省乙类 大型医用设备集中采购的通知，引起市场较大关注，然而安徽省于 2014 年便已开始进行大型医疗设备统一采购。

且与药品集采不同的是，药品集采以国产占比较大的仿制药为主，因 此集采大幅降价后对国内制药企业影响较大。但医疗器械，尤其是高 端医疗器械整体仍由进口厂商占主导地位，国际器械厂出于维持全球 定价体系以及成本的考虑，降价意愿相对国产医疗器械厂低，因此集 采反而有利于具有价格优势的国产器械提高市占率。

医疗器械板块为何更有可能强者恒强？

医疗器械和药物板块的特点有较明显区别，药物板块中，初创生物科技公司 可以通过一款成功的新药迅速获得大体量的收入和盈利，从而颠覆行业竞 争格局（如 Moderna 通过新冠疫苗），因此，制药行业中大药企的创新优 势并不突出。但医疗器械与制药板块的竞争格局演变逻辑不同，器械板块相 较药物板块更难出现行业颠覆者，品牌效应明显，强者恒强的逻辑更为适 用。

对比 2006 年及 2019 年全球销售额最高的 10 家医疗器械公司名单， 2006 年前 10 企业中有 7 家仍为 2019 年前 10，而移出的三家公司除 Tyco Healthcare 被美敦力（2019 年榜单排名第一）收购未单独排名外，Boston Scientific 和 Baxter 分别排在榜单的 11 和 14 位，整体仍处于第一梯队位置。 且从前 10 和前 20 名市占率情况来看，由 2006 年的 39%和 52%，分别增至 2019 年的 43%和 59%，验证了医疗器械板块强者恒强的特点。

造成医疗器械行业强者恒强的原因主要由于以下行业特点：

1. 医疗器械以改进型创新为主，出现颠覆性新品频率更低

医疗器械与药物的研发特性有较大差异。药物研发投入的结果往往是“0” 和“1”的区别，且药物的创新具有一定随机性，因此很多重磅创新药来自 于中小型的生物科技初创企业。但医疗器械的创新是改进型、累积型的创新， 需要在原产品的基础上进行功能添加与优化，研发投入带来的是器械性能 的逐步改善，而非“0”到“1”突变，医疗器械板块出现颠覆性新产品的频 率更低，龙头企业在技术上享有时间积累优势。

2. 医疗器械强调使用感受，需根据大量临床反馈不断调试

评判一款药物的好坏较为直接，可看药物疗效和安全性。但医疗器械的使用， 涉及医护人员手动操作的过程，医生作为器械采购的主要决策者，医疗器械 的流畅度、使用感和便利性等软性指标会直接影响器械采购决策。医疗器械 产品的优劣，难以通过硬性参数和指标完全体现，两款参数相近的产品可能 销量和价格均有较大差异。而流畅度、使用感、便利性等软性指标，需要在 临床使用过程中根据医生反馈不断调试，整体而言，具有较大销售规模、覆 盖网络、研发、运营和售后经验的器械厂，获得的临床反馈更充分，在产品 更新升级中更有优势。

3. 研发需多学科人才，技术壁垒高

药物研发涉及的学科跨度较医疗器械研发整体更小，因此初创生物科技企 业可仅由少量核心科学家主导研发过程。而医疗器械研发需要多个大跨度 的学科协同（生物学、医学、工程学、物理学、材料学、IT 系统及软件开发 等），需要的核心技术骨干数量整体更多，初创公司较难同时聚集多个大跨 度学科的尖端人才。在人才招揽和储备上，龙头医疗器械企业在品牌知名度、 平均薪酬和晋升体系上整体更有优势。

4. 医院和医生更换医疗器械隐性成本高

医疗器械与药物不同，药物由于用药过程一般较为简单，更换使用药物的隐 形成本低。但医疗器械的使用，需要对医生进行前期培训，医生则需要大量 临床操作经验才能熟练使用。对于医疗器械产品，同一系列产品的更新换代 一般会维持大部分原有产品的特征，因此医生可较迅速上手；但若更换品牌， 医生则需要付出额外的时间和精力进行学习与适应，隐性成本高。作为医疗 器械的使用者，同时也是器械采购的主要决策者，医生频繁更换器械厂家和 品牌的意愿偏低，因此在维持已有市场份额上，龙头医疗器械厂的主流产品 更有优势。

5. 医疗器械专利悬崖相对更不明显

对于制药企业来说，独家药物专利过期有较大的影响，仿制药或生物类似药 的低价涌入，往往造成专利悬崖。但对于器械而言，医疗器械的专利悬崖一 般较不明显，主因：1）器械一般由众多专利集合而成，即便单个专利过期， 竞争对手仍难以仿制，且如上面提及的器械使用流畅度、使用感等软性指标 并非专利技术，而是在经过时间和用户不断反馈打磨后，得到一套完善体系， 较难完全复制；2）医生在熟悉一套器械的操作流程后，一般更换产品的意 愿较低。

对于龙头医疗器械企业而言，无明显专利悬崖有望使得公司的明星产品有 较长的销售生命周期，相较于上市时间较短的新产品，拥有较长销售历史的 明星产品更有可能进一步增加市占率。

6. 对售后服务要求较高，品牌效应明显

大型医疗设备作为耐用品，涉及设备运营和维护、设备的临床功能扩展、紧 急情况下设备供应等环节，售后服务也是医院和医生决定采购的重要考虑 因素。其中售后服务中较重要的一点为售后反应速度，医院资源整体偏紧， 若大型医疗设备出现故障后可迅速反应，则可大大降低医院方面的顾虑，整 体而言，龙头器械企业有更多资源布局售后服务，且随着售后口碑在医生群 体中的积累，品牌效应更明显。

以《中国医疗设备》在 2019 年公布的“中国医疗设备行业数据及售后服务 调研活动”金奖名单为例，获奖的 28 家企业中仅有 5 家为未上市（不含已 提交上市申请）的医疗设备企业，其余均为跨国医疗设备供应商或国内已上 市的医疗设备厂商，大品牌的售后服务能力整体更受医院及使用医生认可。

7. 医疗器械生产对工业基础有较高要求

医疗器械的生产对工业模具、电子、计算机、通信及机电一体化等工业基础 要求较高，生产制造难度大。目前高端的医疗器械厂商多为来自工业发达国 家的老牌生产商，工业化基础薄弱的企业较难生产出高端的医疗器械。 医疗器械生产属于重资产行业，需要较大的前期厂房和设备投入，且建造工 期一般较长，资本投入、现金储备和建设效率上，大型医疗器械企业相对更 有优势。（报告来源：未来智库）

为什么看好迈瑞？

龙头地位享受“行业增长确定性高+空间大+强者恒强”逻辑

如上文所述，医疗器械板块具有：1）以改进型创新为主，出现颠覆性新品 频率更低；2）强调使用感受，需根据大量临床反馈不断调试；3）研发需多 学科人才，技术壁垒高；4）医院和医生更换医疗器械隐性成本高；5）医疗 器械专利悬崖相对更不明显；6）对售后服务要求较高，品牌效应明显；7） 器械生产对工业基础有较高要求等特点，行业中龙头更有可能长期跑出（详 见“医疗器械板块为何更有可能强者恒强？”章节）。迈瑞作为国内医疗器 械板块龙头，更有可能长期享受行业增长确定性高、行业增长空间大、强者 恒强逻辑。

产品线齐全，综合竞争优势优于同行

迈瑞作为行业龙头，是国内为数不多可提供医疗科室整套解决方案的医疗 器械企业。在医疗设备进入科室的销售过程中，完善的产品矩阵一般可提供 更大的销售优势，主因：1）产品间可能存在配合使用的功能和场景；2）在 产品使用逻辑上，同一品牌产品一般具有统一性，前期医生培训时间和成本 一般更低；3）可在一个中央控制系统下监测和管理医疗器械使用。

研发能力突出

迈瑞目前在全球拥有 10 大研发中心，每年能推出 7-12 款新产品，截至 3Q21， 迈瑞在全球拥有超过 3,300 名研发工程师，专利总申请量超过 6,850 项。 2017 年，国家发改委发布的《发明专利拥有量前 50 名企业》中，迈瑞也是 唯一上榜的医疗器械企业。此外，迈瑞同时拥有多数中国医疗器械企业欠缺 的海外研发实力，一方面通过自建研发中心进行产品开发，另一方面也通过 海外收购拓宽研发边界。

售后服务能力强，业内享有良好口碑

大型医疗设备作为耐用品，产品寿命一般在 7-10 年，因此售后服务是采购 方较重要的考虑因素。以《中国医疗设备》在 2019 年公布的“中国医疗设 备行业数据及售后服务调研活动”为例（调研覆盖全国 32 个省份的 14000 余名中国医疗设备行业数据研究员，数据采集覆盖 2000 余家医疗机构）， 迈瑞多款产品在终端受到好评，且与同行业相比具有较高的综合满意度和 意向回购率。

我们认为，售后服务也是迈瑞相较其他中小型医疗器械厂较明显的优势，医 疗器械的维修多有紧急性，因此需要医疗器械厂在多地设有售后服务站点 以保证及时响应。广泛布局售后站点需前期资金投入，且销售需要形成一定 规模后才会效益更高。目前，迈瑞在全球拥有超过 100 个驻地直属服务站 点，超过 1900 名服务工程师，从售后服务能力看较其他国内同行优势更明 显。

切入海外市场，享受高增长潜力并分散国内经营的政策风险

相较于国内医疗器械企业，迈瑞的另一大优势，是较早地布局了海外新兴市 场。2014 年，迈瑞医疗就在肯尼亚首都内罗毕成立了分公司。目前，海外 新兴市场正处于医疗器械行业的发展早期，人均医疗支出与发达国家有较 大差距。迈瑞目前已在海外市场一带一路 16 国设立 19 个子公司，且与中 东欧 16 国在医疗健康领域有合作，如在波兰，迈瑞的医疗设备覆盖超过 85% 以上的公立医院和私立诊所；在整个中东欧地区，迈瑞每年举行近百场技术 培训。

一般而言，新兴市场对于医疗器械的支出预算较发达市场更为有限，因此， 迈瑞高性价比的产品，或更好满足海外新兴市场的整体需求。 此外，海外运营也分散了国内可能面临的集采等政策风险。迈瑞 2020 年海 外收入占比达 47%，相较于多数销售集中在国内的医疗器械企业来说，防御 政策风险的能力更高。

现金充足，后续可通过并购进一步获取海外市场份额及提升产品实力

近年来，迈瑞通过一系列收并购布局全球，拓展业务线。2008 年，收购了 美国 Datascope 生命信息与支持业务，以及瑞典呼吸气体监测领域知名品牌 ARTEMA，拓展了海外生命监护业务市场，并获得部分关键技术。2011-2012 年，迈瑞密集布局了 IVD、输注泵、骨科及内窥镜业务。2013-2014 年，公 司以 1.05 亿美元价格收购 ZONARE，布局欧美市场高端超声影像业务，并收 购 ULCO 布局大洋洲经销网络。2021 年，迈瑞收购 Hytest 完善 IVD 产业链 上游。

公司现金充足，截至 3Q21 公司完成 Hytest 收购后，账上仍有现金 129 亿人 民币。后续仍有较充足的账上资金及融资能力进行收购，有望持续拓宽能力 边界。以收购 Hytest 为例，其在全球 IVD 原料领域处于领先地位，试剂原料 的好坏很大程度决定了试剂质量的好坏，迈瑞在收购前自研的试剂原料并 未达到行业主流水平，长期通过外购满足生产需求，而通过此次收购，将迅 速补强迈瑞核心原料自研资产能力，可保障未来原料供应安全及成本优化。

产品线齐全，综合竞争优势优于国内同行

迈瑞作为国产医疗器械龙头，核心业务横跨生命信息与支持设备、体外诊断 设备及试剂、医学影像设备三大领域，并逐步发力骨科耗材、内窥镜、宠物 医疗等新业务板块，产品线齐全。目前国内医疗器械企业仍多以单科室产品 销售为主，部分二三线龙头则处于由单科室产品线逐步拓展至多科室，迈瑞 产品线完整程度更高，在销售过程中可更好满足医院对多科室整体解决方 案而非单件医疗设备的需求，综合竞争优势优于国内同行。

迈瑞核心 3 大业务板块均已具有较强竞争力，我们预计公司收入 2020-23E CAGR 达 21.9%，其中我们尤其看好其体外诊断未来 3 年发展。分板块看：

生命信息与支持：预计板块收入以 2020-23E CAGR 17.7%增长至 2023E 年 163 亿人民币。增长主要受益于：1）我国 ICU 病房数量持续增加及已有 ICU 病房设备配置的不断完善；2）全院 IT 解决方案在海内外市场快速 发展；3）核心产品监护仪则将向高端市场不断渗透。

体外诊断：预计板块收入以 2020-23E CAGR 26.0%增长至 2023E 年 133 亿人民币，为 3 大核心业务板块中增速最高的板块。我们看好迈瑞体外 诊断增长主因：1）“收购+自研”下化学发光和生化等产品竞争力提升； 2）凝血、微生物和实验室整体解决方案渠道拓宽；3）国内大样本实验 室和海外中样本实验室渗透率提升；4）IVD 产业整体发展。

医学影像：预计板块收入以 2020-23E CAGR 24.3%增长至 2023E 年 81 亿 人民币，主要受益于医学影像设备需求的不断增长以及迈瑞在高端及超 高端彩超领域市占率的不断提升。

生命信息与支持：核心业务国内外同步发力

生命信息与支持是公司收入规模最大的业务板块，2020 年收入 100 亿人民 币，占总收入 48%，2020-23E CAGR 17.7%，2020 年板块毛利率 80%。迈瑞 的生命信息与支持产品主要包括：1）监护仪；2）麻醉机；3）呼吸机；4） 除颤仪；5）手术灯床塔；6）输液泵；7）设备附件与耗材；8）数字化手术 室产品（全景摄像、信号模块、操控系统等）。

国内每百万人 ICU 床位数量仍与发达国家存在较大差距。生命信息与支持 产品的主要应用场景之一为 ICU 病房。我国 ICU 床位数较为紧缺，2015 年， 中国人均 ICU 床位数是德国的 1/5，后续 ICU 病床仍有较大的配置需求。生 命信息与支持产品作为 ICU 病床的配套设备，销量有望跟随 ICU 病床数一同 增加。

1. 监护仪：国内绝对龙头，产品已有实力对标国际品牌

中国监护仪市场稳步增长。根据 Sigmaintell 数据，2020 年，全球监护仪市 场受疫情下医疗需求增加影响，市场规模同比增长 12%至 33 亿美元，2020- 23E CAGR 约 2.5%，市场整体较为成熟且维持平稳增长。2020 年中国监护仪 市场规模同比增长 19%至 5 亿美金，预计 2020-23E CAGR 达到 8.6%，后续 仍有广阔增长空间。

监护仪龙头，国内高端市场占有率仍有提升空间。迈瑞由监护仪起家，1992 年推出中国首台血氧饱和度监护仪 MET-503A，2008 年通过收购 Datascope 一跃成为全球监护仪第三大厂商。迈瑞目前稳坐国内监护仪市场第一的位 置，2018 年国内市占率约 63%，稳坐国内龙头地位。此外， 迈瑞 2017 年全球市占率第三，仅次于飞利浦和 GE，监护仪产品已具备全球 竞争力。

虽然迈瑞监护仪整体市占率高，但迈瑞估算公司产品目前在国内高 端市场份额仅为 30%左右，公司高端产品线 BeneVision N 系列性能上已能和 国际品牌如飞利浦 IntelliVue MX 系列对标，且在性价比上有优势（迈瑞 BeneVision N 系列产品终端售价多在 5-15 万人民币/台对标的 飞利浦 Intellivue MX 系列主要在 10-20 万人民币/台），后续在高端监护仪 销售上仍有较大增长潜力。

迈瑞监护仪品类齐全，海外拓展潜力大。迈瑞监护仪产品已针对多个细分市 场推出了不同定位的产品组合，可以满足高中低端、便携到台式的不同需求。 2020 年，迈瑞监护仪销量达 28 万台，2015-20 CAGR 为 20.7%。2016 年，迈 瑞推出面向高端市场的 BeneVision N 系列，与飞利浦 IntelliVue MX 系列及 GE Carescape 系列竞争，性能上已能和国际品牌的高端产品线对标。2017 年 迈瑞在全球监护仪市场的市占率为 10%，同期业界龙头飞利浦监护仪市占 率达 38%，随着产品线的不断完善以及 BeneVision N 系列的不断升级，公司 海外市场份额有望持续拓展。

2. 麻醉机：受益于进口替代，逐渐渗透高端麻醉机市场

国内麻醉机市场进口替代仍有空间。麻醉机通过机械回路将麻醉药送入患 者的肺泡，形成麻醉药气体分压，弥散到血液后对中枢神经系统直接发生抑 制作用，从而产生全身麻醉的效果。

根据中国医疗装备协会数据，2019 年我国麻醉机市场规模约 10.6 亿人民币。 迈瑞的全国市场份额由 2017 年的 11%迅速增长至 2019 年的 29%，其份额 增长主要来自于替代进口产品的市场份额，进口替代趋势明显。迈瑞麻醉机 2015-20 销售额 CAGR 约 17%，迈瑞作为国产麻醉机龙头的地位稳固，但德 尔格及 GE 两家麻醉机国际龙头在国内的市占率仍超过 50%，后续迈瑞通过 麻醉产品线的丰富、产品竞争力的提升、国家及地方层面对国产器械采购的 支持以及相较进口麻醉机更高的的性价比优势（如迈瑞 WATO 系列主要对 标德尔格 Fabius 系列，WATO 系列价格区间在主要在 10-30 万人民币/台，而德尔格 Fabius 系列终端售价一般不低于 30 万/台），迈瑞仍 将具有较大的进口替代潜力。

3. 除颤仪：普及率仍低，应用场景广阔

我国自动体外除颤仪（AED）仍处于发展初期，未来普及率提升空间大。除 颤仪利用较强的脉冲电流通过心脏对心律失常病人进行抢救和治疗。

根据电极板放置位置不同，可分为体内除颤仪和体外除颤仪。 体内除颤仪的电极放置于胸内，直接与心肌接触进行除颤。体外除颤仪是将 电极放在胸壁处间接进行除颤。目前临床及户外使用场景中以使用 AED 为 主。根据日本总务省 2018 年统计数据，对于心脏骤停患者，若旁人能及时 使用 AED 进行救治，则存活率可达 53.5%，远高于进行心脏按压（16.6%） 及呼叫急救车（9.4%）的存活率。

根据 Evaluate MedTech 数据，2017 年全球（不含美国和日本）除颤仪市场 规模为 7.4 亿美元。在中国，AED 的应用还处于起步阶段，根据头豹研究院 数据预测，2020 年国内除颤仪市场规模约 13.4 亿人民币。我 国每十万人 AED 适量仅为 0.2 台，远低于荷兰、日本和美国， 后续发展空间广阔。

除颤仪市场仍以进口品牌为主，迈瑞逐渐打破技术壁垒。此前国内 AED 普 及度不高，市场主要由进口品牌美国 ZOLL、飞利浦、日本光电、德国普美 康等把持。进口产品价格高，这也导致 AED 较难快速普及。迈瑞 1996 年 起研究双相波技术，2009 年正式推出中国第一台拥有完全自主知识产权产 品-双相波除颤产品 BeneHeart D6，2013 年发布中国第一款双相波 AED 产 品 BeneHeart D1，填补了中国多项空白，打破了由 1000 多项专利树立起来 的“技术壁垒”的封锁。

AED 后续享受政策扶持，日常应用场景广阔。在日常生活中，AED 具有广阔 的应用场景和配置需求，且得到各级政府的政策扶持，如国家卫健委于 2021 年 12 月发布《公共场所自动体外除颤器配置指南（试行）》，规范公共场 所 AED 配置。以北京为例，其计划到 2022 年底所有轨道交通车站将实现 AED 设备全覆盖，一线站务人员 AED 培训取证率达 80%以上，以每站 1 台 AED 设备的配置标准，共涉及 388 座车站。未来 AED 若在全国范围内普及， 将有较大的成长空间。

根据中华医学会 2020 年公布的《中国 AED 布局与投放专家共识》，建议的 AED 配置密度为每 10 万人配置 100-200 台 AED，且按照第一目击者能在 3- 5 分钟获取 AED 并赶到患者身边为原则配置。以北京为例，2020 年 10 月北 京急救中心培训中心主任陈志表示当下北京公共场所 AED 数量为 1000 台左 右（2020 年北京常住人口 2189 万），AED 配置密度仍较低。

4. 灯床塔：逐渐向高端市场渗透

迈瑞目前在中低灯床塔端市场有优势，未来将向高端市场渗透。灯床塔包含 手术灯、手术床、吊塔吊桥等组成部分，主要应用场景为手术室。从公立医 院住院手术人次看，除 2020 年受疫情影响住院手术人次数同比有所下降外， 我国公立医院住院手术人次整体仍维持稳定增长，后续长期 仍将有新建手术室带来的灯床塔设备需求。

2018 年，国内灯床塔产品市占率最高的品牌为德尔格，市占率约 23%，迈 瑞约占 12%。迈瑞目前灯床塔产品线已具备一定规模，现有产品虽对医院的高、中、低端需求均有覆盖，但已有产品在 中低端市场更有优势，而在高端灯床塔市场份额相对更低。公司 3Q21 继续 推出高端产品 HyBase V8 及 HyPort R80 完善对细分品类的覆盖，未来联合 HyLED 9700、HyPort 9000、HyBase 8300 等已有的面向偏高端市场的产品形 成科室一体化解决方案，迈瑞灯床塔业务有望逐渐向高端市场渗透。

体外诊断业务：“收购+自研”突破高端技术瓶颈

迈瑞的体外诊断（IVD）产品包括化学发光、血液细胞检验、生化分析与凝 血等其他检测大类，2020 年，迈瑞体外诊断业务收入 66.5 亿人民币，占总 收入的 32%，2020-23E CAGR 为 26.0%，2020 年板块毛利率 59.7%。

受益于 IVD 产业整体发展、迈瑞 IVD 产品海内外渗透率不断提升，以及产品 竞争力的提高，体外诊断产品有望成为迈瑞未来三年内收入增长最快的核 心板块。目前，迈瑞也在 IVD 研发上快速追赶海外龙头，公司计划用三年左 右时间在大部分产品的技术上追平海外产品。受疫情环境下新冠检测产品 需求大增影响，2020 年，全球体外诊断市场同比增长 15%至 834 亿美元， 中国体外诊断市场同比增长 24%至 890 亿人民币。

1. 化学发光

化学发光为国内厂商重点布局赛道，进口替代空间巨大。全球 IVD 市场规模 大（2020 年约 834 亿美元），并且增速稳定（2017-20 CAGR：9%），免疫 诊断作为其中占比最大的细分板块，是海外和国内医疗器械巨头布局的重 点。免疫诊断中化学发光技术已逐步取代酶联免疫（目前国内化学发光免疫 分析占免疫诊断市场份额约 80-90%），2019 年中国化学发光市场规模达 233 亿人民币。

中国国产 IVD 仍处于快速发展阶段，从市场规模和增速考虑，化学发光赛道 将会是迈瑞和众多医疗器械厂商在免疫诊断领域重点布局的赛道。目前，化 学发光已形成“4 家国际厂商+5 家国内厂商”竞争格局。罗氏、雅培、贝克 曼、西门子 4 家国际厂商 2019 年国内市占率合计超过 80%，国产厂商目前则以新产业、迈瑞、安图、迈克、亚辉龙五家为主，后续在医保控费及国产 化学发光技术快速追赶的大背景下，预计进口替代将在化学发光市场加速 展开。目前迈瑞已形成了较为完善的化学发光仪器产品线，可覆盖各级别医 院对高中低价格带产品的需求，终端售价较低的 CL-1000i（检 测速度 120 样本/小时）可覆盖较小的卫生机构日常检测，而 CL-6000i（480 样本/小时）及 3Q21 推出的新产品 CL-8000i（500 样本/小时）则可满足检测 需求大，且对检测速度有要求的高级别医院。

收购顶尖原料提供商，布局上游降低原料风险。2021 年，迈瑞以 5.45 亿欧 元的交易对价，收购全球顶尖的专业 IVD 上游原料供应商 HyTest。在心标领 域，cTnI（心肌肌钙蛋白 I）是衡量 IVD 公司的免疫检测系统能力和产品质量 标杆，2004 年，HyTest 的 cTnI 被 AACC 选为国际心肌标准物质的原料。此 外，HyTest 在传染病、炎症、凝血等方面也有原研和生产能力。技术层面， HyTest 具有扎实的单克隆抗体设计、研发和生产能力，同时，能够快速满足 新的和不断增长的市场需求，迈瑞通过收购 HyTest 进一步增强公司在 IVD 全产业链上的综合竞争力。

2. 血液细胞检测

血液分析指通过仪器对红细胞、白细胞等相关血液细胞参数进行检查和分 析。

国内血液分析仪产品市场相对较为成熟，市场规模约 54 亿元，根据迈瑞测 算，2020-21 年国外巨头希森美康和国内龙头迈瑞两家共占据 80%以上的全 国市场份额，2021 年迈瑞国内市占率（45%）更是首次超越希森美康（41%）。 当前迈瑞的血液分析产品相比国外品牌已无明显技术差距，凭借价格较低、 售后服务完善、本地化水平高以及完整的产品线优势，其推 出的高性能和高可靠性产品已进入三级医院的高端市场。公司 3Q20 推出五 分类血球分析仪 BC-7500CRP，并在上市 1 年内完成超千台装机及 2 亿人民 币收入，助力迈瑞于 2021 年国内市占率首次登顶。

BC7500CRP 的优势在于： 1）检测精准度更高，BC7500CRP 具备血常规检测及 CRP 的检测能力，其中 CRP 结果可通过血常规结果进行校正，而多数品牌的血常规+CRP 一体机的 设备间并无信息互联；2）检测速度更快，BC7500CRP 生成血常规+CRP 检测 报告仅需 1 分钟左右，而部分竞争对手产品则需 10 分钟左右。

3. 生化分析

生化诊断是指利用 Lamber-Beer 定律，通过各种生物化学反应在体外测定各 种无机元素、蛋白和非蛋白氮以及酶、糖、脂等生化指标的体外诊断方法。 常见的肝功能、肾功能、血糖、血脂等检查项目均属于生化诊断，是国内外 发展最早、发展最成熟的 IVD 细分领域。

总体而言，生化领域已是红海，行业增长势头弱于其他 IVD 细分领域，2020 年国内生化诊断市场规模约 148 亿人民币，行业整体朝自动化和智能化方 向发展。

竞争策略上，迈瑞通过推出全自动生化分析流水线及仪器以及配套生化试剂等参与行业竞争，契合行业发展趋势。 此外，公司于 3Q21 新推出 BS-2800M 全自动生化分析仪，其具备以下优势： 1）检测精度高，采用独创的全景动态光测功能，排除微小纤维和气泡的微 干扰，并使用大数据进行数据点验证，提高数据可靠性，此外 BS-2800M 还 具备检测环境感知功能，可排除测量环境中的水质和空气质量对检测结果 的影响；2）检测速度快，单模块通量为 2400 测试/小时，并可 1 分钟启动 吸样开始检测，8 分钟出具急诊常规项目检测结果；3）临床体验更好，可 一次性进样 600 管样本及 72 套试剂，实现分析仪 5 小时无人值守。

此外，生化分析领域市场最主要的竞争厂商是罗氏、雅培、丹纳赫、西门子， 生化仪器技术的门槛高，迈瑞是位数不多的拥有自主知识产权生化仪器的 国内厂家。

4. 凝血业务

凝血是 IVD 行业增长迅速的细分领域之一，根据 Technovia 分析，2015-2018 年全球凝血市场 CAGR 为 8.6%，中国约为 19.0%，增速大幅领先国际平均水 平，未来中国血凝市场加速扩容潜力巨大。目前跨国企业仍占据我国凝血市 场的主要份额，进口替代空间广阔。 目前全球市场主要被西门子、沃芬、斯塔高、希森美康四家占据，迈瑞等国 内厂商市场份额较低，预计随着国产企业产品性能、品牌知名度不断改善提 升，国产厂商有望逐步从进口企业除获得更多市场份额。

迈瑞目前的凝血检测仪器中，ExC810 为面向高端市场的主力产品，其特点为：1）目前国内单机综合检测效率最快的凝血分析仪之一， 综合速度可达 75 样本/小时；各种方法学检测通道互相独立，确保高效的综 合检测效率；2）临床操作便捷，七项全液体试剂无需配置，即开即用；3） 抗干扰能力强，其采用双磁路磁珠法检测凝血四项，可解决溶血、黄疸、乳 糜带来的干扰。（报告来源：未来智库）

医学影像业务：高端及超高端市场份额提升空间广阔

医学影像业务产品包括超声诊断系统和数字 X 射线成像系统，其中超声诊 断系统包括彩超和黑白超。2020 年迈瑞医学影像收入约 42 亿人民币，占总 收入的 20%，2020-23E CAGR 为 24.3%。2020 年板块毛利率 66.2%。

高端及超高端超声仪市场份额提升空间大。根据医招采数据，2018 年，在 国内公立医疗机构的超声仪市场竞争格局中，迈瑞以 19.4%市场份额位列第 二，与市场份额第一的 GE 医疗 19.6%相差不大。但是在医疗机构的分布中， 市级公立医院（主要是三级医院）迈瑞市场份额 14.7%，与第一名、第二名 的 GE 医疗（21.7%）、飞利浦（20.5%）拉开差距；县级公立医院市场份额 前三分别为 GE 医疗（26.09%）、飞利浦（19.25%）、迈瑞（17.78%）；而 在社区/乡镇卫生院超声仪市场，迈瑞市场份额第一，占比 34.02%，远远高 于第二名 GE 医疗 13.55%。

目前，迈瑞与海外品牌在彩超领域的差距主要在超高端彩超领域，公司虽已 拥有高端彩超产品线 Resona，但目前在超高端领域暂无产品。公司计划在 未来 3 年内推出超高端彩超产品与海外品牌进行竞争，在超高端彩超领域 未来仍有较大提升空间。

新兴业务：拓宽业务边界，布局收入新增长点

骨科植入稳健增长，集采助力迈瑞打开市场。2019 年我国骨科植入医疗器 械市场规模约 308 亿人民币，2015-2019 年均复合增速约 17%。由于我人口 基数大、人口老龄化程度不断加深，骨科手术量仍将保持较高增速。

我国每千人关节产品植入手术量仅为美国 12%，德国 8%， 即使对标发达国家中关节手术量较低的英国，我国每千人关节产品植入手 术量仍有 3 倍的增长空间，市场增长前景广阔。此外，我国部分骨科植入产 品的国产化率仍较低，后续有望享受进口替代逻辑。

目前迈瑞的骨科耗材产品占收入比例仍较低，后续骨科器械集采逐步扩围 至更多细分品类，有望令迈瑞迅速打开骨科耗材市场。如 2021 年 9 月，南 京市医保局组织南京地区医疗机构联盟与迈瑞医疗开展的部分骨科耗材和 IVD 产品的价格谈判，整体降价幅度为 35.5%，降价相对温和，而此前，迈 瑞骨科产品在南京地区市占率相对较低，此次南京地区的集采有望通过以 价换量，帮助迈瑞迅速打开当地市场。

内窥镜赛道处于发展初期，国产化率不足 10%。我国内窥镜市场相对国外发 达国家的发展时间较短，根据《中国医疗器械行业发展报告》，2018 年国 内 90%内窥镜市场为外资所占有，国产品牌不足 10%。

内窥镜微创外科手术相比传统外科手术优势明显：1）手术创口面积小，减 少感染风险；2）借助摄像系统，手术视野更清晰；3）患者恢复快，缩短住 院时间，提高医院周转速度；4）患者可较短时间内承受多次微创手术。

从趋势看，微创外科手术在全球范围内快速推，目前已推广至普外科、妇产 科、泌尿外科、胸外科、耳鼻喉科、儿科等科室，绝大部分传统普通外科手 术都可通过内窥镜微创手术完成，我国内窥镜产品后续仍有较大发展空间， 迈瑞入局有望享受行业增长以及进口替代的行业红利。

动物医疗具备一定刚需属性，行业仍处于发展初期。宠物犬和猫为我国宠物 主要类型，2019 年分别占我国宠物数量 54%和 43%。根据《2020 年宠物行 业白皮书数据》，2020 年全国城镇宠物犬、猫数量超过 1 亿只，但我国宠 物饲养率偏低，2019 年约 17%，远低于美国（约 67%）、澳大利亚（约 62%）、 英国（约 44%）等发达国家，后续仍有增长空间。

动物医疗具有一定刚需属性，相比人用药物及医疗器械市场存在集采和医 保控费等政策，由于宠物医疗均为自费，不涉及医保等资源支付，因此宠物 医疗的政策风险相对较低。此外，目前国内兽用器械市场竞争较分散，迈瑞 作为器械板块龙头进入，在研发实力、销售、资金和运营等众多领域有更强 竞争力，或可迅速打开动物医疗市场。

“三瑞”系统：由硬件拓展至信息互联及数据领域

公司过往以销售硬件设备为主，但在智慧医院建设及医疗新基建的大背景 下，公司推出瑞智联（针对生命信息支持，2019 年推出）、瑞影云（针对医 学影像，2019 年推出）和瑞智检（针对 IVD，2021 年推出）的“三瑞”IT 系 统。医院在采购时，可根据需求选择单独采购硬件或是硬件及相关三瑞 IT 系 统的组合。“三瑞”系统是迈瑞在原本硬件销售基础上提供的信息及数据增 值服务，可满足医院对于信息互联及管理的需求。目前“三瑞”系统在加速 入院的过程中，后续或成为新的一个收入增长点：

瑞智联：针对生命信息监测设备，可实现设备的信息互联，解决床旁设 备信息孤岛、跨院区远程会诊、隔离病房查看、专家院外手机查看等临 床上痛点，并可完成医疗数据自动采集，管理及分析。截至 2021 年底， 瑞智联 IT 方案实现签单医院数量累计超过 200 家，其中 2021 年新增超 过 150 家，装机医院包括北京协和、武汉同济、郑州大学第一附属医院 等龙头医院；

瑞影云：针对医学影像设备，可用于远程会诊、远程教学，病例讨论等 场景。新冠疫情期间瑞影云协助多家医院实现远程会诊。截至 2021 年 底，瑞影云实现累计装机超过 1300 套，2021 年新增装机超过 1100 套；

瑞智检：针对 IVD 检测仪器及试剂，可实现试剂管理从供应商到实验室 库房、科室冰箱的全流程数字化管理，完成检测仪器状态、试剂准确性 监测。截至 2021 年底已实现近 60 家医院装机，其中 60%为三级医院。

财务预测

财务预测核心假设

受益于医疗新基建、进口替代、海外市场驱动以及高端器械品类渗透率提升， 我们预计迈瑞营业收入 2020-23E CAGR 22%，同期归母净利润 CAGR 达 25%。 分业务板块看：

生命信息与支持类：预计板块国内收入将持续受益于医疗新基建带动的 ICU 相关产品订单增加，海外收入则受益于对高端市场的不断渗入以及 对新兴市场需求的不断覆盖，预计板块收入 2020-23E CAGR18%，毛利率 基本稳定在 67-68%区间；

体外诊断类：在完成对 Hytest 的收购后有望补强 IVD 上游核心原料自研 自产能力，支撑高端产品研发，逐渐缩小与海外龙头的技术差距，爆款 产品如 BC-7500CRP 的持续放量有望拉动板块收入增长，预计板块收入 2020-23E CAGR 26%，毛利率预计维持在 60-62%区间；

医学影像类：预计彩超业务将继续补充高端及超高端产品线，预计板块 收入 2020-23E CAGR 24%，毛利率维持在 66-68%区间。