在讨论高值耗材业务之前，提一个“高耗景气”的概念：过去几年高耗景气了一波剧烈的行业性景气，在这种景气刺激之下，高耗标的在市场上迎来了相对彪悍的表现。截至2020.7.10日，下图所列示的高值耗材上市公司250天平均涨了接近200%，远超同期全指医药和恒生医疗保健60%多的涨幅，是涨幅最强劲的几个医药细分之一。

高值耗材景气下的市场表现

在讨论高值耗材业务之前，提一个“高耗景气”的概念：过去几年高耗景气了一波剧烈的行业性景气，在这种景气刺激之下，高耗标的在市场上迎来了相对彪悍的表现。截至2020.7.10日，下图所列示的高值耗材上市公司250天平均涨了接近200%，远超同期全指医药和恒生医疗保健60%多的涨幅，是涨幅最强劲的几个医药细分之一。

为什么高耗股价这么强劲？可以先看一组数据：纯粹高耗主营的非亏损高耗公司的净利率水平，可以看到康基达到60%多的净利率，欧普康视、佰仁医疗、心脉医疗超过40%，健帆生物、正海生物、大博医疗等也有35%+的净利率，这些公司的净利率比很多行业公司的毛利率还高，盈利能力非常强劲。

然后，我们再看另一组数据：在医药制造业整体增速持续回落的背景下，上市高值耗材企业的营收却出现了集体性的逆势加速；增速凶猛的春立医疗和爱康医疗的年化营收增速由2015-2017年的30%+直接拉到了2017-2019年的60%左右；其它的，包括大博医疗、威高骨科、欧普康氏、健帆生物、微创医疗国内业务、先健科技等均有显著加速。除了这些上市多年的公司之外，新近上市的高值耗材的2019年营收增速，比如三友医疗59.1%、南微医学42.9%、康德莱医械44.3%、康基医疗42.6%、心脉医疗42.2%，不能不说也相当强劲。

当然，“高耗景气”刺激股价大涨的一个结果，就是我们下面看到的，相关公司的PS达到了非常高的水平：剔除未盈利的启明-沛嘉-冠昊，下表列示的公司平均PS达到了27倍，比很多行业的PE还高，平均PE达到119倍、平均PB达到20倍……不管是PS、PE还是PB，这里的估值水平都到了一个令人惊讶的水平。

所以，这里就有了几个问题：
1. 高值耗材净利率水平为什么这么高？

2. 高值耗材营收过去几年为何逆势加速？

高值耗材的业务本质特性

高值耗材的行业性高盈利能力，与它的业务特性息息相关。

高危场景会催生质量敏感，带来安全溢价

首先，我们常说的高值耗材，不管是骨科植入物、还是心血管介入产品、还是植入性的再生材料，高值耗材，往往涉及“植入”、“介入”等高危场景。产品的质量可能直接关乎手术结果与医疗事故风险。对医疗效果的担忧、对医疗事故的忌惮，高危场景会催生相关的质量敏感（或者说质量焦虑）。

这种敏感与焦虑，一方面会让下游的医生与患者更愿意为质量信得过的品牌商支付“安全溢价”，而且一旦建立信任轻易不会更换品牌；另一方面也会让监管层对此类产品采取更为严格的III类医疗器械监管，从研发-审批-生产-销售都会比普通的诊断-影像-低值耗材等严格得多。植入介入的高危场景、质量敏感、品牌与粘性、更高监管门槛，这些都有利于维持高盈利水平。

这种质量敏感或者说质量焦虑是比较容易理解的：想象一下，假设是我们自己，我们会一味地追求低价，让医生在冠脉里放入一段不知道哪来的支架？我想多数患者、家属和医生，都还是希望尽可能用信得过的。

非标属性，有助于缓解同质化竞争风险与压力，易诞生大量利基

除了应用场景的高度质量与安全敏感，高值耗材还有普遍“非标”的属性，这种非标也有助于缓解同质化竞争的风险与压力。事实上，也会诞生大量的利基市场。

首先，高耗的领域细碎，而且不同领域之间的知识体系并不互通，让做关节的爱康自己去开发欧普康视的角膜接触镜、让做血液灌流的健帆生物自己去开发左心耳封堵器，都是不可想象的事情，不像药品里让做肝药的正大天晴改做肿瘤药，说不定连生产线都不用换；这种知识不互通，大大提高了跨界竞争的难度，这也是为何高耗跨界竞争往往需要收购。

其次，同一个领域内部，又有大量的术式差异，比如仅是一个退变性脊柱侧凸，可能就有PLIF、TLIF、ALIF等传统术式，和XILF、DLIF、MILIF、OLIF等创新术式，庞杂的术式与差异，会带来大量的差异化竞争点；相应的，脊柱骨科里，美股的NUVASIVE，比如A股的三友医疗、凯利泰等都受益特定术式的强大的布局优势。

除了“领域细碎”+“术式众多”，高耗的品规庞杂也会增加非标特性。比如相对简单的冠脉支架，它就有不同架梁材料、不同架梁厚度、不同洗脱药物、不同药物涂层、不同输送系统等等差异。而像骨科之类的，这里的品规庞杂问题会更突出，大博医疗在招股书里提到它有1.54万个品规的耗材——一家50亿美元营收的药企可能只有几个品规的药品，而一家不到5亿人民币营收的械企却有超过1.5万个品规的器械产品，大家可以感受一下什么叫品规庞杂。

体系竞争，带来后置壁垒，壁垒一旦形成极难撼动

除此之外，高值耗材有体系竞争的特性，容易带来一定的后置壁垒。不管是吻合器、超声刀，还是脊柱、关节，还是支架、起搏器，随着竞争的推进，研发快、质量强、成本低、产品全、销售网络维护得好的企业，会逐渐拉开跟其它竞争对手的竞争优势和利润率曲线。

到一定程度之后，有效率优势的龙头企业可能有很好利润率的同时、外围企业却挣扎在盈亏线边缘。这种后置壁垒，保证了高耗龙头企业在行业进入稳态后拥有相对可观的盈利能力。

这个药品是有本质区别的，药品领域经常是“城头变幻大王旗”（比如抗肿瘤领域-引领性的新技术新企业层出不穷），而高耗更多时候“你大爷依然是你大爷”（比如起搏器几十年了美敦力仍然是老大）。在成熟技术领域里，即使有新企业改良技术，存量龙头企业可以很快跟进，然后利用自己的体系优势实现反超。

与之形成鲜明对比的是，大药企要想保持领先性，靠跟仿别人已经证明的新靶点新产品未必有效，更多时候会被迫去高价收购或者被迫接受被新企业新产品分流或替代的现实。这是医疗器械跟药很大的区别，也是医械龙头更多长牛股的关键所在。

综上，高值耗材盈利能力突出，与其业务本质息息相关：高耗普遍是植入、介入等相对高危场景，质量和安全敏感，带来品牌溢价和严格监管；高耗领域细碎，术式众多，品规庞杂，非标属性减缓了同质化竞争压力，也诞生了大量的利基市场；高耗业务，和很多其它医疗器械业务类似，有体系竞争带来的后置壁垒的特性。

“质量/安全敏感”+“非标属性”+“多利基市场”+“体系竞争后形成的后置壁垒”，这些因素叠加在一起，对高值耗材企业维持高盈利水平有积极作用。另外，行业处于景气高速增长期，大家都在抢增量市场，减少了彼此降价厮杀竞争的动力，也有利于行业利润率水平的维持。

不过，在上述几个特性里，个人觉得最重要的还是高危场景带来的质量与安全敏感。相比之下，非标属性减少竞争的同时，其实也会限制规模效应与后置壁垒。

时代机遇带来高值耗材营收逆势

首先，在医药制造业营收增速不断下台阶的背景下，高耗营收为何“逆势不逆”？我们先跳出高耗，从更大一点的层面看一下过去几年“药VS械”的营收增速的差异变现。

之前的中美医药简史里，2015年以来，中国进入了“创新+提效”为线的阶段，在这个阶段，“控费提效”会是贯穿始终的逻辑。

但从过去几年的控费效果看，药品与医械的对比极其鲜明：参考wind数据，中国药品市场规模增速从2011年的25%，到2013年的15%，到2015年的11%，再到2018年6.3%，非常明显的一路滑坡；而参考中国医药物资协会的数据，中国医疗器械过去几年的营收增速却一直维持20%左右，显示出了行业性的“控费免疫”特性——中国医药物资协会的数据可能会有口径差异，未必完全可比，但至少从相关上市公司的营收看，这几年医疗器械整体增速确实相对更为平稳。

当然，这里医疗器械看上去的“控费免疫”并非是真正的免疫，更确切地说法应该是“控费先控药”：典型药品是“明确单一组分”+“明确临床疗效指征”，相对更标准化，而医疗器械前文分析过，更为非标；所以，药品尤其是口服化药，控费降价是更为容易的，只要来个“一致性评价”简单背书同质化竞争即可“名正言顺”地推价格竞争；但医械和生物制品、和中药、和me-too新药类似，不能简单背书同质化，需要强制背书同效化才可能推进更充分的价格竞争；改革向来是先易后难——伸手就够到的果子总是会被更先摘掉，而那些需要踩了梯子才够得着的果子会更晚被摘取，这也是合情合理的。

因此，“控费先控药”是合理的预期，不过随着一致性评价背书基础上的仿制药集采逐渐迈入正轨，后面的注射剂一致性评价和集采、高值耗材的的集采，包括生物制品的集采、中成药的集采，迟早也还是会被逐渐推进的。下面的果子摘完了，这点大可不必怀疑医保局拿梯子摘上面果子的意愿。这是另一个话题，后面会展开细说。这是第一点，“控费先控药”逻辑下，药品营收增速持续下台阶，但医疗器械包括高值耗材，受控费政策冲击不大，仍然保持了较好的价格体系和增长趋势。
那为何这几年高值耗材又出现了逆势加速？下面是两组示意：从左图可以看到，在医疗器械内部，中国高值耗材的份额是低于全球水平、更是远低于欧美发达国家水平的；从右图可以看到，中国高耗市场份额更低背后，一个关键是渗透率更低，关节-脊柱-心脏起搏器-TAVR-脑起搏器-电生理-微创和内镜手术等等，国内渗透率都远低于欧美。

不过过去几年国内高值耗材渗透率几方面的要素都发生了积极的改变，比如：

A、医院基础设施越来越完善，比如PCI手术，首先得有导管室，这方面的改善让越来越多的医院具备了相关手术的基础；

B、符合资格的医生数量稳步增加，比如骨科对医生非常依赖，医生密度的持续提高缓解了医生短缺的制约；

C、患者治疗意愿持续增强，比如40后对植入心脏起搏器治疗性心衰可能普遍排斥，但50-60后的接受程度是不断增强的；

D、患者与医保的支付能力不断增强，比如TAVR手术可能光耗材产品就要20多万，但有能力支付的个体比例也还是不断增加的；

E、相关产品供给越来越丰富，比如脑起搏器、左心耳封堵器等等，首先得有这个技术和产品的供给，然后才能有相关的市场的发展。

这些积极变化，推动了国内高值耗材渗透率的持续提升，其中“支付能力不断提升”这点尤为关键。因为高值耗材相关的手术，动辄数万乃至数十万，原来支付能力难以承受，它会间接影响患者的治疗意愿、产品的研发与创新动力、医院科室的建设节奏和相关医生的培养速度。随着过去个人与医保支付能力数倍的增长，这块有了很大的改善。

在所列举了一些高耗产品和相关术式的渗透情况，冠脉支架、经导管主动脉瓣置换、左心耳封堵等学习曲线不算太长而需求更迫切的术式渗透很快，但即使是冠脉支架的渗透率跟欧美日比可能仍有3倍空间，而TAVR还只是1%的渗透率空间非常大；相比之下，骨科手术比如关节置换术的学习曲线更长而需求更慢性的术式渗透更慢，持续渗透增长了几十年；参考美国，可能仍然至少还有8-9倍的手术量提升空间。

考虑到行业各方面的积极变化，以及高值耗材作为整体仍然有巨大的渗透率提升空间，预计这块仍会为高值耗材的行业提供持续增长动力。但这块更多只能说是解释了行业为何可以维持相对较高的营收增长，依然没有回答，高值耗材上市公司营收，为何在过去几年出现了逆势加速？

我们的理解这里的一个关键，是国产化率的加速提升，或者说国产对进口产品的加速替代。那是什么促成了国产高值耗材对进口产品的加速替代？

首先，高值耗材是医疗器械里国产率化最低的大类产品，几年前的典型说法是，中国高值耗材高达80%依赖进口厂商，这几年有了明显改善，但估计进口厂商仍然占据60%-70%，国产替代空间大。

其次，过去20年中国制造业不断向高端迁移是个宏大的社会浪潮，这个社会大浪潮在高值耗材上的投射就是国产高值耗材的工艺水平和质量水平在持续改善，与进口产品的质量差距越来越小。前面也提过，高值耗材对质量和安全敏感，因此国产质量持续提升是整个国产加速替代的核心基础。举个例子，下图是微创医疗FIREHAWK支架在欧洲做的大型临床数据，1000多人参与的大临床，与欧美主流的雅培XIENCE支架的头对头试验，可以看到3年期时的主要终点Target Lesion Failure（靶病变失败率）基本相当，而且在DAPT亚组中显示出了缩短双抗治疗时间的潜力。作为首个在欧美用大型头对头试验证明自己性能质量的国产高值耗材，FIREHAWK是国产高值耗材制造水平不断提升的一个典型缩影。

上面是供给视角，国产产品质量和性能在持续提升。从需求的视角来说，随着越来越多国产产品性能的改善，医生对国产产品的接受度也是越来越高；更重要的是，国产产品定价上普遍远低于进口产品，一旦质量和性能得到认可，这里的性价比优势对于需求端而言，本身也是巨大的吸引力。在路演里，举了两个例子，一个是康基招股书提到的用于微创外科手术建立通路时用的一次性套管穿刺器，进口厂商定价是250+，而康基医疗是不到70元；用于关节置换的关节植入物也是，进口髋关节定价是11000+，而国产髋关节定价不到3000元；两个产品的价格优势都非常突出。

除此之外，还有个重要变量，是政策对国产产品的扶持力度越来越大。比如卫健委多次遴选优秀国产医疗设备，在多地医疗机构甚至有明文规定国产产品使用比例的“强制”规定。再比如，多地医保体系对国产高值耗材在报销政策上有明显倾斜扶持。

上面几个要素叠加在一起，就形成了一股很强的国产替代加速的逻辑链：本来国产化率就低，而国产的性能与质量又不断提升，这种性能提升不断改善医生对国产接受度的同时，国产巨大的性价比优势推动国产的持续替代，在此过程中政策的倾斜扶持又加速和强化了这一过程。
然后就是我们看到的，在一些学习曲线不算太长、国产与进口性能差距已经不大但价格差距很大、安全和质量也不是最为敏感的高值耗材类别中，过去几年出现了迅猛的国产替代。比如康基医疗招股书里提到的一次性套管穿刺器的国产化率从2015年的32.8%快速提高到2019年的67.9%，而腹腔镜吻合器的国产替代速度更猛，仅仅4年，国产化率就从2015年的0.9%拉到了16.4%。

这个是国产化率提升。“国产替代加速”是解释过去几年高值耗材行业性“逆势加速”的一个关键变量。

除此之外，还有一个关键的变量是：公立医院改革。关于中国医改的内生逻辑和演进方向，之前提过多次，包括三大医改也多有提及，这里不再赘述。跟我们高值耗材最相关的应该是“医疗改革”里的公立医院改革：2017年起全国推广的公立医院改革，一个重要的内容，是取消了药品加成、控制了药占比，同时提高了“体现医生劳务价值”的诊疗服务收费，从逻辑上说，行业底层激励方式的改变，是足以改变医生和医院的诊疗偏好的，药品大处方的意愿会被抑制，而开展高端手术的意会得到了显著的增强。我们知道，高值耗材往往是某些高端术式的“伴生品”，因此高端术式的加速推进，也会刺激高值耗材的加速使用。
当然，这里说的公立医院改革刺激高端术式加速增长，只是个逻辑，或者说是个假说，它需要数据的佐证。下面是几组很有意思的数据，一定程度上为这个假说提供了假设支撑。
样本医院的芬太尼类药物的用量增速，芬太尼主要用在与高值耗材高重叠度的大手术的麻醉镇痛上，2012-2017年样本医院数量增速保持5%左右，这个可以看成是大手术的自然增速（与我们看到的住院人次增速大体相仿）；但2017-2019年样本医院的芬太尼类药物用量实现了10.6%的CAGR增速，暗示了过去2年样本医院大手术的“异常”加速。
中国PCI手术量，随着渗透率提升，2011-2015年的CAGR回落到13.6%，但到了2015-2018年异常加速到17.3%的CAGR，2018年达到了21.5%的增速，2019年数据还没出来，但从微创、乐普等公司的年报数据看，仍然保持了很好的增速。
中国骨科关节市场，按照爱康医疗2017年招股书时的预期是2019年可以达到60亿，但参考威高骨科2020年招股书的数据，2019年国内关节市场已经超过85亿；一般招股书的预期事后看都是偏激进的，但爱康招股书“激进的预期”却最终被证明是过于保守了，也暗示了过去几年关节植入物市场“增长超预期”。
除了2017年全国推广的公立医院改革对高端术式的刺激，2015年推进的药监药审改革也对行业有不小的影响。一个典型的例子是拿到了20个创新医疗器械特别审批（即所谓的绿色通道）的微创医疗，其中不少产品已经通过绿通获批上市，成为微创医疗这2年非常关键的增量动力来源：比如心脉医疗全球首款分支型主动脉支架Castor，2015年9月进绿通，2017年6月获证，这2年放量迅速，而药物球囊扩张导管ReewarmPTX也在2020年5月获证，后面也会是重要的增长点；比如微创神通国产首个迷网支架Tubridge，2016年2月进绿通2018年3月获证上市；比如微创心通的国内首个牛心包-带裙边TAVR产品VitaFlow在2016年8月进绿通，2019年7月获证上市…… 对于有创新能力和创新产品布局的公司而言，药审药监改革（医疗器械归药监局管）构成明确利好，可以更多更快地上市创新产品。
但政策这边对高值耗材整体营收加速影响更大的，还是来自公立医院改革的影响。
综上，高值耗材行业营收逆势加速的原因：
控费先控药——目前为止的控费政策主要针对药品，药品整体营收增速不断下滑的同时医疗器械整体仍然保持了较高的营收增速；
渗透持续推进——与高值耗材渗透率相关的要素仍然在持续改善，也促进了高值耗材维持较高的整体营收增速；
国产替代加速——这个逆势加速的重要原因，国产高值耗材质量和性能持续提升，医生对国产的认可度也在持续提升，更重要的是2015年后发展国产医疗设备（含耗材）上升到国家战略，卫健委和医保局相关政策都在向国产倾斜扶持，加速了高值耗材的国产替代进程；
医改助攻——这个也是逆势加速的关键原因，2017年全国推广的公立医院改革，抑制了药品大处方动机而激励了高端手术的发展，高端术式出现显著的“异常加速”，带动高值耗材总量需求的“逆势加速”。同时，药监药审改革也给创新医械企业带来更多动能。
当然，同样是高值耗材，不同业务特性上述几个动力和逻辑也各有不同，这可以解释它们在过去几年营收逆势加速幅度的差异。比如，我们现在再回头去看文章前面列示的，不同高耗公司营收加速的幅度的差异。
正海生物没有太明显加速，脑硬膜渗透率已高，正海生物即使经营效率优异也很难再大幅加速；乐普支架也有行业渗透率偏高，难以再大幅加速；微创医疗国内营收和先健科技的加速程度显著好于乐普支架业务，一个关键是微创医疗国内业务和先健科技受益创新医械的不断获批，带来了额外的营收增量；健帆生物营收加速非常明显，除了公司内部业务节奏的问题，医保扶持和医院激励转向都有积极影响，欧普康视则有一定消费医疗的属性，对医保等扶持更不敏感，而且不是简单地替代，作为创新产品市场教育上有自己的天然的增速约束；骨科里面，威高骨科（脊柱国产第一）、大博医疗（创伤国产第一）的营收加速幅度明显弱于爱康医疗和春立医疗（关节国产双雄），很大程度上是关节的渗透率和国产化率都更低，过去两年受益渗透率提升和国产化率提升的幅度也更大。简单说，国产化率低、渗透率低、创新布局丰富的更受益。

为什么说高值耗材是医疗器械领域里的“黄金赛道”？一个是前文分析的，因为质量和安全高敏感等业务本质，带来了高值耗材天然更高的盈利能力基础，一个是中国高值耗材因为高速国产替代和公立医院改革等影响而在逆势加速增长。

当然，仅是“高利+高增”，也并不必然是黄金赛道，这里还需要第三个理由：空间。很多高值耗材背后的术式渗透率还很低，而且仍然不时诞生新的术式来打开新的领域空间，这都会为高值耗材的持续成长提供了空间。虽然国内很多高值耗材上市企业的表观估值都很贵，但跟欧美发达国家的高值耗材企业的市值相比，仍然有很大的空间，美股医疗器械股中市值老大、老二都是高值耗材，都已经超1000亿美金市值，另外高值耗材也是强生的核心主营业务，如果强生的医疗器械独立上市估计也该有1000亿美金了。