近期，号称医疗影像领域独角兽的上海联影医疗科技股份有限公司(简称“联影医疗”)申请科创板IPO审核状态变更为“已问询”。

招股书显示，联影医疗此次拟发行不超过1亿股（行使超额配售选择权之前），募资124.8亿元，分别投在“下一代产品研发项目”“高端医疗影像设备产业化基金项目”“营销服务网络项目”“信息化提升项目”“补充流动资金”；其中，“补充流动资金”拟募资20亿元。

医学影像设备市场将持续增长

目前，医生往往需要更精密的各类医疗设备进行的医学影像诊断。医院医疗设备的基本配置水平也决定了医院的等级。资料显示，医院中约75%-85%的治疗信息来自医学图形和图像。

医学影像设备是医疗器械行业中技术壁垒最高的细分市场，中国医学影像设备行业一直呈现行业集中度低、企业规模偏小、中高端市场国产产品占有率低的局面。不过，随着国产医疗设备研发制造水平的提高，这一局面已经出现了较大改变，国产设备已越来越多地被国内医院使用。

联影医疗拥有涵盖磁共振成像系统（MR）、计算机断层扫描成像系统（CT）、X射线成像系统（XR）、分子影像成像系统（MI）及放射治疗系统（RT）等多种高端医学影像诊断和治疗设备产品，目前这些产品已入驻近900家三甲医院。

而行业竞争状况显示，联影医疗的主要竞争对手包括GE医疗、西门子医疗、飞利浦医疗、医科达、万东医疗和东软医疗等。按照新增销售台数计，2020年联影医疗是中国市场最大的MR设备厂商，领先国际厂商。

同时，数据显示，2020年中国医学影像设备市场规模已达到 537亿元，预计2030年市场规模将接近1100亿元，年均复合增长率预计将达到7.3%。

联影医疗的官网资料显示，公司从2010年10月开始筹建，2011 年 3 月，公司法人张强与上海联汇智投资管理有限公司（已于2019年3月更名为“联影医疗技术集团有限公司”）分别出资100万元、9900万元，正式注册成立了联影有限。2017年9月15日，联影医疗完成A轮融资获得了33.33亿元，投后估值333.33亿元，创造了中国医疗设备行业最大单笔私募融资的历史。

截至招股说明书签署日，联影医疗控股股东为联影集团，实际控制人为薛敏，薛敏通过联影集团拥有联影医疗23.14%的表决权，通过上海影升拥有8.31%的表决权，通过上海影智拥有0.43%的表决权，合计薛敏占有联影医疗31.88%的表决权。

此前，薛敏曾担任联影医疗的董事长兼首席执行官，但在2020年12月之后，张强接替了其董事长与CEO的职位，薛敏则继续担任联影集团董事长职位。

与西门子公司有渊源

张强于1969年出生，中国国籍，拥有美国永久居留权。曾就读于美国凯斯西储大学的生物医学工程专业，获得博士学位。曾经任职于美国西门子医疗系统公司、西门子（中国）有限公司上海分公司。

值得注意的是，在联影医疗的核心人员中，大部分都有供职于西门子的经历，包括董事长张强，监事会主席万莉娟，职工代表监事王洋，以及三名高级副总裁夏风华、JUN BAO、俞晔珩，两名副总裁吕云磊、汪淑梅和三名核心技术人才磁共振事业部总裁李国斌、X 射线事业部总裁向军、计算机断层扫描事业部副总裁胡玮，都是西门子曾经的员工。

近些年，西门子与联影医疗在专利问题上也是不断发生摩擦，其中曾因一名负责西门子无线槽技术的主要研发人员余某某，跳槽至联影医疗，使双方对两项专利权属问题展开了多轮诉讼，其中包括一项发明专利名为“一种磁共振超导磁体集成线圈及其制作方法”，及一项实用新型专利名为“一种磁共振超导磁体集成线圈”，最终法院判定西门子败诉，两项专利归联影医疗所有。

截至2021年6月，联影医疗获得授权发明专利超过1500项，其中境内发明专利超过1100项，海外发明专利超过380项。公司共有近2000名研发人员，占员工总数比例超过35%；并且超过1700人拥有硕士或博士学历。

招股书显示，2018-2021年6月，联影医疗研发费用分别为5.5亿元、5.8亿元、7.6亿元及4.5亿元，占同期营业收入的27.1%、19.42%、13.12%及14.75%，研发费用率超过同行可比公司。

值得一提的是，联影医疗的核心部件存在对外采购的情形。其中，对于XR产品，生产用的X射线管和平板探测器均系对外采购，大部分产品生产用的高压发生器系对外采购；对于CT产品，大部分产品生产用的球管和高压发生器系对外采购；对于RT产品，生产用的磁控管等亦系对外采购。上述核心部件主要从飞利浦、万睿视、佳能等境外供应商或其境内子公司处采购。

经销商快速增加

招股书显示，2018-2020年及2021年上半年，联影医疗分别实现营收20.3亿元、29.8亿元、57.6亿元、30.8亿元，归母净利润分别为-1.26亿元、-7352万元、9.03亿元和6.47亿元。其中在主营业务收入的构成中，经销模式占比分别为63.86%、65.15%、67.70%和 71.05%。

联影医疗称，2018年至2020年，公司经销商数量从300多家增加至800家以上，经销模式实现主营业务收入从12.67亿元增长至38.57亿元，复合增长率74.46%；公司销售职能人员也从2018年末的1002人增加至2020年末的1486人，全面覆盖并支持公司的销售网络。

但联影医疗也在招股书中表示，对于经销网络不断扩大带来的潜藏风险，如果公司不能同步提升对经销商的管理能力，一旦经销商出现自身管理混乱、违法违规等行为，或者与经销商发生利益纠纷，将会对公司的经销收入增长产生不利影响。

此外，在经销模式中经销商主要负责产品推广和终端医疗机构客户的拓展。因此，即使联影医疗与大部分经销商建立了相对稳定的合作关系，如果未来公司产品竞争力下降，或者提价挤压了经销商的盈利空间，可能导致其核心经销商流失，致使公司短期内新增终端客户的数量和销售收入下降，从而使得公司产品销售出现区域性下滑。

疫情加速业绩释放

纵观联影医疗的业绩变化。2018 年、2019年联影医疗业绩一直处于亏损状态，两年的归母净利润分别为-1.26亿元和-7352万元;2020年，联影医疗一举扭亏实现了9.03亿元的归母净利润，2021上半年达到6.47亿元。

2020正是新冠疫情爆发的一年，可想而知疫情给联影医疗带来了无比有利的发展机遇。据联影医疗回应称，2020年初掀起的全球范围内的新冠疫情促进了社会对公共医疗系统及医疗设备的重视，一方面带动了公司CT、XR等疫情相关产品的销量增加，其中2020年CT销售金额同比上年增长152.78%，XR同比增长126.65%，另一方面也促进了联影品牌知名度的提升并辐射影响其他产品系列的销售。

同时，联影医疗也解释了新冠疫情影响并非公司业绩增长的主要动因。公司自产品上市以来持续通过新产品研发、丰富品规、品牌和市场推广等，实现销售收入的快速、稳步增长，2018年至2020年，公司营业收入复合增长率达68.27%。

对于公司净利润与现金流之间发生不相符的现象，联影医疗回应称，由于2021年上半年公司销售回款较慢，且2021年上半年采购大量原材料为生产进行备货，导致公司2021年1-6月经营活动产生的现金流量净额为负数。

另外，在税收方面，报告期内，联影医疗获得税收优惠分别为1.09亿元、1.68亿元、2.81亿元及2.05亿元，2020年及2021年上半年，税收优惠占利润总额的比例分别为24.29%及27.07%。同期，联影医疗获得政府补助金额分别为2.33亿元、3.06亿元、3.48亿元及2.07亿元，2020 年和2021年上半年，政府补助占利润总额的比例分别为30.11%及27.34%。

可以看出，若相关税收政策和政府补贴政策发生变化，必将对联影医疗的经营业绩造成影响。不过联影医疗表示，扣除软件增值税即征即退后影响损益的政府补助及税收优惠合计金额占利润总额比例在2020年与2021年上半年为24.82%、19.19%，占比不高且呈下降趋势，不会对公司的核心盈利能力形成重大不利影响。