1. 乐普医疗：心血管器械龙头企业开启新一轮成长

1.1. 以创新积极应对集采，心血管器械龙头企业的逆境飞跃

公司是致力于泛心血管领域产品研发、生产、销售的平台型企业，基于自主研发的冠脉药物洗脱支架，公司深耕冠脉领域，产品线覆盖血管通路类到治疗类，具备显著的领导优势，并基于冠脉的研发技术优势和生产、销售经验，逐渐拓展至外周、结构性心脏病等泛心血管领域及相关外科器械，同时还引入心血管疾病药物板块及医疗服务与健康管理板块，围绕心血管疾病亚健康人群、重症患者及治疗或术后恢复患者的需求，逐步构筑起心血管疾病全生命周期产品矩阵。

自2009年10月公司上市深交所后，主要经历了以下几个发展阶段：

（1）2009-2012年的初期发展阶段：公司早期产品线单一，依托自主研发的冠脉药物洗脱支架产品，在资本市场的助力下，不断积累市场份额与影响力，营业收入及净利润水平平稳增长，分别实现年均复合增速21.6%和11.34%；

（2）2013-2018年的快速成长阶段：公司基于冠脉支架的研发技术及市场积累，开始拓展在冠脉领域的医疗器械产品管线，并横向延伸至其他心血管疾病领域，以“介入少植入或无植入”为方向不断丰富创新产品矩阵。同时，公司还通过收购引入了心血管疾病药物板块，围绕降血脂、降血压、降血糖、抗心衰、抗血栓这五大常见适应症丰富药品储备，不断增强公司在心血管疾病治疗领域的实力，增加业绩增长动力，实现营业收入年均复合增速37.29%，归母净利润年均复合增速27.48%；

（3）2019-2021年，公司迎来了集采的挑战：自2019年起，公司的两款核心药物阿托伐他汀钙片、硫酸氢氯吡格雷以及常规金属支架等医疗器械产品纳入集采，尤其是支架产品单价大幅跌降至650元左右，给公司业绩带来巨大压力。对此，公司以加大创新策略积极拥抱集采。2019年，公司自主研发出国内首家、国际领先的生物可吸收支架，2020年继续推出药物涂层冠脉球囊导管、切割球囊系统等创新产品，并可以组合包的形式系统完成术前预处理及治疗过程，相较于传统金属支架而言，对于医生及患者选用都具有较大的优势，市场前景广阔；

（4）2022年起，公司已基本走出集采影响，创新产品支持成长：经过两年的过渡，两款药品的集采已完成续购，常规金属支架产品在总营收占比已不足10%，创新产品销售额大幅提升。与此同时，创新产品药可切已进行了近两年的市场开拓，即将迎来销售峰值，再有新获批的全降解封堵器、以及百余款处于不同临床阶段或上市报批阶段的创新产品将在未来几年中陆续进入市场，此外丰富的药品储备以及医疗服务与健康管理业务的成长，都将为公司业绩增长带来源源动力，助力公司突破逆境，实现新一轮飞跃。

图 1：公司上市后发展历程（营业收入、净利润、股价、主要事件）及未来发展预测（左：营业收入、净利润；右：股价）

2021年医疗器械板块实现营收61.69亿元，同比增长81.43%，其中创新介入产品组合，即可降解支架、药物球囊、切割球囊，经过2019-2020年的市场开拓，实现了827.36%的显著增长，在集采和疫情的双重影响下，为该板块贡献了加速度。药品板块保持30%左右的占比提供稳定现金流。医疗服务与健康管理板块稳步成长，在心血管疾病院内治疗、患者自我管理及智能化等方面进一步提升公司在心血管疾病领域的影响力。

2022年H1，公司实现营业收入53.34亿元，扣除新冠相关抗原业务后，常规业务同比增长17.62%；共计实现归母净利润12.68亿元。其中，医疗器械实现营业收入29.9亿元，冠脉中创新器械产品占比69%，同比增长61%，心血管板块（冠脉+结构心）中创新产品共计增长55%；药品业务实现营业收入17.48亿元，同比降低仅1.9%。

1.2. 集采压力下盈利能力依旧突出，创新产品收入占比快速提升

在不断加码研发的支持下，公司相继推出的创新产品取得了优异的临床表现，而且基于冠脉板块的协同，实现了对市场的加速开拓，2022年H1，在疫情及2021年底药物球囊集采的影响下，冠脉中创新产品营业收入仍取得了同比61%的增长，在冠脉产品中占比69%，相较于2019年10%的份额实现了快速放量，且公司预计未来创新产品占比有望超过90%；包括结构性心脏病等创新产品在内，心血管创新产品营业收入共计实现55%的高速增长。

随着平台型企业的不断成长，公司对各业务板块及子公司进行整合，加强内部管理和各平台的协同效应，有效优化了企业管理，降低各项费用成本，同时集采政策的推进也在一定程度上降低了销售费用率水平。

表现在盈利能力上，2022年H1，毛利率与净利率水平已开始显著回升，尤其是净利率达到24.32%，已超过2020年抗原类业务等带来的高利润水平，可见创新产品占比大幅提升，不仅削弱了集采降价影响，带来了业绩增量，还显著提高了公司的整体盈利水平。

此外，公司将计划对高级管理人员、公司及下属公司的核心及骨干员工810人实施限制性股票激励，进一步激发员工动力和公司发展活力；并对2022、2023年提出了明确的业绩考核目标，预计每年将实现15%的利润增长，未来表现可期。

2. 创新器械平台：丰富产品矩阵+利好政策双轮驱动

2.1. 成熟技术平台+市场积累，助力创新产品加速放量

作为一家以创新驱动的平台型医疗器械企业，公司始终坚持大力研发投入，并以此来积极应对集采以及疫情等带来的经营压力。

2021年，公司研发支出突破10亿、高达11.12亿元，占营业收入的10.43%；由于公司的研发投入主要集中于创新医疗器械的研发与升级，那么相较于医疗器械板块的营业收入，研发占比则将高达18%。2022年H1研发投入占比继续保持高水平的10.65%，占医疗器械营收的19%。

始于冠脉药物支架，经过20余年的深耕，公司已具备了成熟的医疗器械研发平台，主要分为两大类：

（1）创新心血管类医疗器械开发平台，主要包括金属切割/编织/定型技术平台、精密导管制作平台、球囊技术平台、多功能涂层技术平台、声波技术平台、生物材料降解控速技术平台、动物源材料处理平台、有源导管及设备技术平台等多项技术平台，目前已基于此类平台开发冠脉、外周植介入、结构性心脏病、电生理、心脏节律管理等一系列在研产品。

（2）人工智能医疗器械开发平台，主要包括AI心电算法研发平台、多参数算法研发平台、除颤急救设备研发平台、心电监护设备研发平台、基于云技术和物联网的多参数电生理软件开发平台、呼吸治疗设备研发平台、电、声、磁治疗设备研发平台等多项技术平台，目前已基于此类平台开发动态心电、床旁监护、居家监测、康复训练等一系列在研产品。

公司发挥平台型企业优势，统筹各项平台技术，不仅可以针对不同适应症基于平台技术开发新产品，还可进行多细分领域的高效协同，赋能产品创新实力，并加快推进在研产品的研发、临床、申报，将产品平均周期缩短至4年，加速上市进程。

多项国内首家及百余款在研产品梯队彰显创新器械平台型公司实力。截至目前，公司已成功推出首款国产冠脉支架、国产心脏起搏器、国产切割球囊等，快速实现了部分心血管高值医疗器械的国产替代，同时冠脉生物可吸收支架、切割球囊及全降解室间隔封堵器等国际领先产品也引领行业进入“介入无植入”时代。

公司秉承“研发一代、注册一代、生产销售一代”的原则，在冠脉、外周、结构心、电生理、心衰以及健康管理等心血管医疗器械细分板块搭建起具有百余项在研产品、多款销售额（按出厂价计算）峰值预估超4-5亿元的重磅产品的丰富梯队。随着集采的常态化，公司紧跟市场及政策变化，动态管理研发项目进程。随着公司在研产品逐步上市，创新产品收入占比将不断提升，也将有助于加快公司在相关领域的国产替代步伐。

此外，公司于2021年3月向不特定对象发行可转换公司债券，共募集16.22亿元；其中11.34亿元计划用于冠脉、外周领域介入无植入重要创新器械研发项目，进一步助力创新产品的研发和上市，截至2022年6月30日，已投入募集资金4911.39万元。

在人员上，公司加大对交叉学科研发人才的储备，截至2021年底，公司研发人员共计1944人，占比近20%。

市场销售网络的高效协同是公司作为平台型企业的另一大优势。基于前期冠脉产品在心血管市场的积累以及集采对院内产品放量的加速，公司销售及分销网络在国内已覆盖超9000家各级医疗机构和遍布全国的近20万家零售药店，海外覆盖超120个国家和地区。截至2021年底，公司已具备3501人、占比超30%的庞大销售团队，在院内市场可针对不同产品的临床定位，按照临床科室组建专业化学术推广团队，在院外市场则分别建立线下OTC团队和线上电商团队，协同推进全产品线在线上线下、院内院外的放量。

2.2. 医疗服务板块协同促进创新产品临床开展

公司战略性布局涵盖心血管专科医院、互联网医院、第三方检验检测中心、体检中心的医疗服务板块，完善心血管健康平台战略。

其中合肥高新心血管病医院是以心脑血管疾病治疗为主的大型三级专科医院，总建筑面积近3万平方米，总编制床位500张，为心脑血管病患提供全方位诊疗服务，2021年获“中国房颤中心”认证。公司统筹三级专科医院平台与在研创新产品，优化了其临床试验进程。截至目前，高新医院已完成公司经导管植入式主动脉瓣膜系统（SimoCrownTM）首例植入、经心尖二尖瓣夹系统（MemoClip-A）首例植入、经心尖二尖瓣人工腱索修复系统首例植入等重要创新产品的临床试验。

公司还与多地三四线城市签约共建心脏介入医疗中心300家，以及建立安徽乐普、银川心血管、海南心血管等多家心血管病互联网医院，推动心血管疾病的诊疗以及相关产品的多渠道放量。

此外，公司旗下爱普益医学检验中心服务覆盖27个省、自治区、直辖市，专注心血管相关疾病诊断、无创产前基因检测、优生优育项目、血液病项目、远程病理等体外诊断项目，累计服务超35万余人，助力促进公司体外诊断等非心医疗器械的铺开。

2.3. 政策利好局势显著，创新器械产品发力正当时

国家大力支持医疗器械的国产替代以及创新器械的研发。在近几年中，一方面国务院、药监局等部门相继发文优化创新医疗器械产品的审评、审批工作，开放绿色通道，加快获批上市进程；另一方面，国家及地方医保局提出创新医疗器械可申请DRG除外支付方式，尤其是在2022年9月3日的《答复》中明确说明创新医疗器械临床使用尚未成熟、使用量暂时难以预估，尚难以实施带量方式，在集中带量采购之外留出一定市场为创新产品开拓市场提供空间，全力打造利好国产创新医疗器械发展的市场环境，为具有研发创新实力的医疗器械公司提供政策层面的支持和动力。

继2019年起，公司创新产品“药可切”陆续推出，经过两年左右的市场拓展，冠脉板块中创新产品收入占比已增至69%；金属支架等集采产品在医疗器械板块的占比已由2019年的38%大幅降低，至2022年上半年，金属支架集采产品在冠脉器械板块中的占比仅为12%左右。

此外，外周、结构心等细分板块产品中以创新产品为主，未来全线心血管医疗器械有望以创新产品为核心、带动整体业绩与盈利水平的加速增长。

3. 药品集采落地，丰富药品储备驱动业绩稳健增长

3.1. 公司两款仿制药集采落地，药品板块平稳渡过集采周期

2018年底，在仿制药带量采购中，公司的两款核心产品阿托伐他汀钙片与硫酸氢氯吡格雷纳入多地联盟集采。

2021年底已完成续标工作，两种药品中标省份规模扩大，销售覆盖广东、山西、河南、湖南、广西、海南、贵州、甘肃、青海、新疆等地。

对比两次集采价格，两种药品的价格降幅较为温和。预计上述两款产品的价格降幅已接近底部，续标对公司业绩不会产生重大负面影响，公司基本实现了两个药品集采周期间的无缝过渡，且依托集采增加放量，药品板块业绩有望开始恢复增长。

集采与疫情承压下，2021-2022年H1，药品板块营收受降价幅度影响已基本平复，2022年H1同比降低仅1.9%，在整体营收中的占比保持在30%左右，贡献稳定现金流。从产量和销量来看，2018-2021年，随着集采的落地，产、销量稳步提升，产销比基本在100%，可见集采显著促进了药品的放量。

高毛利制剂业务占比近90%，集采加速放量，带动药品板块盈利回升。2018年，制剂产品的毛利率近88%，集采后价格降低，但同时带量采购减少了销售成本，毛利保持在80%左右，而原料药毛利率仅20%左右。随着集采落地，制剂产品稳步放量，2022年H1营收占比提升至88%，拉动药品板块毛利率水平开始回升。

3.2. 药品不断丰富，业务发展前景广阔

公司设立专门的药品研发中心，不断推动更多心血管疾病仿制药的审批上市，丰富产品管线。

目前单硝酸异山梨酯缓释片、阿卡波糖片、替格瑞洛片、阿哌沙班片、缬沙坦氨氯地平片、西格列汀片等新产品陆续通过一致性评价或按一致性评价进行新仿制药研发并获批上市。

此外围绕高血糖、高血脂、高血压、抗凝血等适应症，仍有丰富的在研仿制药产品储备中，在未来几年将陆续分批次上市，对公司制剂板块起到有效补充作用。

在产品线不断丰富，以及集采打开市场、消费群体不断扩大的影响下，公司药品板块有望恢复稳健增长。

4. 盈利预测

（1）医疗器械为公司的核心业务，并将重点推进创新产品的研发及上市，随着近两年药可切创新产品的市场推广逐渐到位，预计2022-2024年将陆续迎来收获峰值；此外2022年以后预计每年将有4-5个重磅产品推出，为器械板块增加新的增长动力，预计2022-2024年将分别实现增速-23%、21%和33%。

（2）药品板块随着仿制药的集采落地、市场打开，以及新品的密集上市，有望摆脱集采影响、开始实现平稳增长，预计2022-2024年将分别实现增速-2%、14%和14%。

（3）医疗服务板块正处于快速成长阶段，随着疫情的稳定，预计2022-2024年将分别实现增速5%、20%和20%。

综上，预计公司于2022-2024年将分别实现营收92.6、109.7和136.5亿元，同比增长-13.1%、18.4%，24.5%。

公司作为创新器械平台型企业，研发创新是发展的源动力，预计2022-2024年研发费用率分别为10.0%、9.8%和9.5%；新产品的上市将会为销售费用带来增量，预计2022-2024年分别为17.0%、19.5%和20.0%；预计管理及财务费率将随着公司管理的愈发成熟呈降低趋势。

5. 风险提示

1、高值医用耗材、药品集采风险。随着仿制药集采政策的推广与高值医用耗材治理改革试点的实施，预计未来集采药品品种、医用耗材品类将不断扩充，公司现有硫酸氢氯吡格雷片、阿托伐他汀钙片以及冠脉金属支架等产品进入集采，后续也会新增其他集采产品，一方面将不利于公司盈利，另一方面按照竞价中标原则，公司存在个别品类未能中标的风险。

2、产品研发不及预期风险。创新医疗器械研发投入大、且周期长，公司未来增长点主要在于创新产品的占比提升，以及新产品的相继推出，若研发、临床试验及审批中任一环节不及预期、影响新品上市，则将不利于公司业绩增长和盈利。

3、市场竞争加剧风险。在政策利好、融资渠道优化的环境中，近年来国内医疗器械、尤其是创新企业增加，加快对更多细分领域的拓展及产品的推出，公司在各领域的竞争格局将更为激烈，可能影响公司市场份额的拓展以及产品价格，进而影响业绩与盈利水平。

4、疫情反复风险。创新医疗器械的推广需要在院内各科室进行，疫情反复则将影响新品的上量；同时也会影响已进院产品的销量。